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断层线-第26部分
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能力不足不能解释这场危机。
一个更好的解释是CEO们之间的竞争使他们不顾长期风险，而仅着眼于短期内能够创造的更多利润又或者在包销和借代榜上位居前列。在上世纪90年代初，我写过一篇描述银行问题背后的类似上述动机的文章，我相信现在上述现象应该是更为普遍了。斯坦。 奥尼尔，美林的总裁，为了与像高盛这样的对手竞争，激进地推进看似高利润的抵押资产的金融衍生证券。他密切地注意高盛的季度数据而且经常询问公司职员其它对手的相对表现。美林在该领域经验的缺乏造成了巨额损失以及与美国银行的短暂联姻。
CEO们身上的压力不只是来自于股东或者是自我膨胀，也来自于激进的下属。在距离市场开始转向前仅一个月的2007年7月，花旗集团CEO恰克。 普林斯所做出的评论已经成为了现今这场危机中CEO角色的最好注脚。一个记者问他为什么他的银行仍要继续以宽松的条件为收购贷款时，他答道：“这是一个关于流动性的问题，如果音乐停止的话，事情将会变得更为复杂。但是只要音乐还在继续，你就不得不继续跳舞。现在我们仍然在跳舞”。
这个言论被普遍看作银行家门对于风险漫不经心的态度和他们对短期利润的疯狂追求。几个月后，我在一个会议上和普林斯参与了同一个讨论小组，我问他那句话的本意究竟是什么。他解释道，尽管他知道风险的存在，正如他那句话的第一部分所提到的，但他只是不能停止借贷，因为借贷是保障投行业务的关键：当他停止借贷时，他会使很多关键的高级雇员流向那些仍然在“跳舞”的对手。因此，影响继续放贷决定的因素中，赚取短期利润的企图并不占主要，而维持花旗集团在投行地位以及其未来发展的能力的动机才是主导。当然，继续发放质量低下的贷款，其雇员伤害的不仅仅是其所在部门的未来更是整个集团在市场的位置。后见之明告诉我们如果少跳几只舞，普林斯和花旗集团的状况会好一些。
一些CEO勇敢的面对了来自于敢冒风险的雇员的压力。JP摩根的CEO杰米。 迪曼，从2006年开始在阻止该银行深入涉足高评级的抵押贷款衍生证券领域以及对已涉足的部分进行收缩的方面，起到了十分关键的作用。正如他经常对其员工强调的：“我们必须有一个起到堡垒作用的平衡表！…… 没有人拥有假设商业循环不会发生的权利。每五年左右，你必须为不好的事情做准备”。此外，他还提高了风险经理们的工资，这样该职位能够吸引到有学识的交易员。同时他还尽力让风险经理们拥有影响力。尽管比起他手下的很多高级管理人员，他自己对衍生品有更深的理解，但他有一项原则：如果他不懂某项赚钱的生意，那么他不会参与。不懂的风险不要去冒，这是一般而言最好的风险管理方式。但是，拥有信心不足或者资历不够的CEO的公司大多只是跟随着羊群，在雇员野心的驱使下，一起奔向悬崖。
但是，在对CEO的先见之明做出过重或过轻的评价之前，让我们在看一则近期很清醒的研究：该项研究考察了危机前多个金融机构高级管理层的薪酬以及薪酬与其后表现之间的关系。
结果是在19982000年间，一些公司倾向于对高级经理层薪酬采取激进的奖励政策；这一结构对明显有影响诸如银行规模这样的因素做了调整（大银行薪酬更高是因为他们一般而言能吸引也需要更有能力的人）。激进薪酬计划执行者包括大家都会联想到的贝尔斯登、莱曼、花旗集团、美国国际集团，而保守薪酬计划执行者则包括JP摩根这样的公司。该项研究表明那些在危机前薪酬计划最为激进的公司在20012008年间有着最糟糕的股票回报率，最高的股票收益波动，最多的暴露于次级抵押，通过计算，他们一般也拥有最高的杠杆率。正如我之前的讨论中所表明的，激进的薪酬政策与激进的风险原则以及其后在危机中糟糕的表现似乎是相关的。
十分有趣的是，研究人员在不同的时期重复进行了上述分析，探讨19921994年间的薪酬政策与之后19952000年间的业绩表现。在这个时段，采取激进政策的基本上是同样的公司，但是他们其后的表现却比保守政策的公司好很多。他们股票收益更高，尽管就风险衡量而言，比如说股票收益波动，也要更高一些。因此，该研究的作者得出结论认为某公司的最终市场表现并不取决于特定CEO的敏锐或无能：倒不如说，某些银行有着特定的喜欢挑战高风险的文化并且对短期利润给予很高的奖金，这样的文化吸引相似风格的交易员、投资者（激进的银行的股份由更短期的机构投资者所持有）、甚至是CEO。当这些银行在繁荣时期表现优异时，其CEO被夸大为英雄；但是当他们在这场信用危机中表现极差时，这些CEO们（常常是前任）又变成了恶棍。然而事实是，他们可能既非英雄也非恶棍。他们只不过累积了太多的风险，包括尾部风险；但是这次这些风险没有转化为利润。
过去的经验可能导致CEO们高估他们处理尾部风险的能力。《纽约》杂志上关于莱曼的一段话将这一点揭露无遗：
“2006年底，莱曼的一些员工开始认为房地产长期的上涨趋势就快接近尾声了。麦克。 格尔本德负责的是商业和住宅房产部分，在这个时点开始决意转向看空。根据某位了解格尔本德思想的人说，格尔本德在其2006年的奖金复议中告诉理查德。福尔德‘世界在起变化，我们应该重新考虑现有的商业模式’。
但是，对于莱曼而言，房地产是其命脉；格尔本德所言不实福尔德所想要听到的。当福尔德看到自身股份周期性的下行，但他的态度是‘我们经历过这样的困难时期，结果我们总是熬过来而且变得更强大。’他告诉格尔本德‘你太保守了’。
福尔德坚持说‘我们被上涨的潮汐所举着呢’
所以，在福尔德看来，当时有问题的是格尔本德而非市场本身。‘你不想冒风险’，他说——这在投行交易圈的行话里是极深的侮辱。”
很快，格尔本德被炒了，莱曼的高风险继续不断堆积。在其破产前的一些日子，它请回了格尔本德来挽救危局，然而为时已晚，莱曼在2008年的大动荡中没能逃脱破产的命运。更为一般的情况是，基金的银行风险策略在过去曾为其赢得了较高的收益，这是为什么那些享受着极高薪酬的CEO坐享大笔资产的原因。他们似乎并没有认清，是风险而非能力给他们带来了过去的收益。然而这一次，当他们摇动手中的色子时，出现的状况却十分糟糕。
然而，“也许CEO所做过最为重要的事情就是穿着合适的西装准时出现而已”，这种CEO没有任何影响力的说法太过绝对——斯坦。奥尼尔将保守的美林变为激进的风险偏好者。一定程度更有说服力的是，杰米。迪曼与花旗集团分道扬镳，经由美国第一银行公司加入了保守的JP摩根。他在JP摩根将高风险运作急剧紧缩，也许是因为他的警告正好进入了具有接纳性的耳朵。我们并不清楚他在花旗集团是否也拥有相同的影响力。《纽约时报》的专栏作家安德鲁。罗斯。索根报道了美国国际集团CEO鲍勃。 维拉姆斯德与其财务总监罗伯特。钱德的一次谈话，当时美国国际集团出现了资金短缺：“正是在这个时候，维拉姆斯德接受了JP摩根可能不会再继续提供资金的现实。在此之前美国国际集团的财务总监，罗伯特。钱德已经警告过他这可能会发生，但是他没有完全相信。‘JP摩根总是很强硬’，他提醒钱德，‘花旗集团则会做任何你要求它们做的事情。’但是谨慎的钱德只是颇具讽刺意味地回答道‘坦率地说，我们可以采用JP摩根对我们采用的一些原则’。”
总而言之，一些激进银行里采用的尾部风险模式在很长时间内为其赢得了丰厚的利润。这些银行的管理层似乎没有意识到它们的优异表现有多少是由于运气，或者说他们们自身的集体行为如何使得他们本该恐惧的事件猛地发生了。
股 东
一个问题很快产生：如果激进的银行确实清晰可辨，那么为什么危机前市场不对它们进行惩罚呢？在危机的前一年，即2006年，在危机中表现位于底部四分之一的银行的股票收益比位于顶部四分之一的银行高得多。因此，市场似乎是鼓励风险偏好行为的，在危机前其股价一路飙升。
那些相信市场基本是无效的人很快用这一结果作为证据，以证明股票市场经常出错而且市场有效地将所有的公开信息转化为价格的理论——即“有效市场假设”——是无可救药的误导。但是，在有效市场理论里没有任何部分说市场总是毫无缺陷的。市场也许信息不完全——毕竟，就算是监管者事后也被银行持有的表内表外基于抵押的衍生证券数量所震惊。更有甚者，就算对所有的可能性事件都给予相应的发生概率，只有其中的一个可能性实际上会发生。由后见之明带来的优势，特别是某项影响巨大的事件发生时，市场会被看作出现了判断失误，而之后会带来一系列的连锁失误。但是，这并不是说任何人可以持续地做得更好。用经济学家的行话说，市场被认为是具有理性预期的，但这并不意味着它具备完美的预见性。
更为一般的是，当从危机的深度进行回顾时，对高风险进行批评是有危险的，特别是在现在如此严重的危机中。从这个角度来说，任何事前的风险都看似不负责任，处置不当。保守主义看似是具有预见性和敏锐的——确实，保守主义与现在的市场很合拍，危机之后它成为了选择的基本策略，而此时其实是可以容许更高的风险的。然而，判断危机前行为的正确方法应该是一项风险是否是有利可图的。
而且，由于有限债务保护股东不用承担尾部风险带来的极限损失（因为股东在股价跌至0时可以放弃股份，而具有无限债务责任的合伙人却必须用自己的资产来偿还债务），所以有可能是股东们倾向于认为尾部风险带来的收益预期是值得的——他们获得收益而借债者和纳税人承担了尾部风险爆发后的巨大损失。用另外一句话说，如果尾部风险按照可能性估算没有爆发，那么吉米。 凯恩（贝尔斯登），迪克。 福尔德（莱曼），恰克。 普林斯（花旗集团）可能现在仍被视为金融界的伟大人物。这不是说他们所冒的风险对社会来说是件好事，只不过是他们拥有让股东愿意下注的产品。
作为股东代表的公司董事会，其行动可能告诉我们股东利益在何处。不是所有的董事会都具有相同的能力，但即使是在拥有者像罗伯特。罗本（高盛的前CEO和财务总监）这样的中间分子的花旗集团董事会也可能根据懂行股东们的倾向性选择做出判断。有证据表明正是这个董事会推动了花旗集团不断进行高风险投资，最终导致了其失败。尽管我们无法判断董事会是独立的还是被管理层所操纵，显然它并没有限制银行的风险水平。
最后，资产市场也并没能完全意识到风险的严重性。从2005年的第二季度到2007年的第二季度，标准普尔500两年间股票期权的价格波动——对股价波动提前两年进行预期——高于短期一月间波动30％40％。这一个数据表明，尽管在高位运行的市场并没有认为对股东不利的事件发生的可能性很高，但它预计到最终市场的下行无可避免。如果市场相信银行在尾部风险之中，那么这正是我们预期的市场应有的表现。
因此，当讨论涉及的角色从公司层级到交易员到风险管理经理到CEO到董事会到股东不断的进行变化时，我们没有在任何一个地方发现对尾部风险不断积累的担忧，特别是在那些激进的银行里。在这幕大剧的主要演员里——交易员、经理层、股东——都把注意力放在尾部风险的好处上。用保险的用语来说，当世道好的时候，他们能够分得巨额利润的一杯羹，而当极端情况下的风险爆发时，他们被有限责任所保护从而避免承担了巨额损失。那么，这些损失由谁来买单呢？
典型的答案应该会说是银行的债务人。对商业银行来说，其中一些是联邦存款保险公司担保的储蓄人，他们在任何情况下都不承担损失；而另一些则利用放出短期贷款和对其贷款进行证券化来保护自身。如果以资产为抵押的证券违约不断积累，短期资金出借者会认为他们能够在市场崩溃前将资金取回。然而，不是所有人都能够毫发无伤地成功逃脱。那么，他们怎么没有更加担心呢？
同样的，为什么长期没有安全保护的债务持有者没有极端担忧呢？特别是考虑到在股票市场上预期到的未来大幅波动？银行债务持有者一般而言是讨厌波动的，因�
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