哈佛经济学笔记1+2-第38部分

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损失还很难估计。从长期来看，HMC的业绩一直很好。在1998到2008的十年期间，捐款基金（endowment）的平均年回报率是13。8％。在1988到2008的20年间，平均年回报率是14。2％。这些都是超常的，所以在今后的一段时间内回报率很有可能会比最近20年的平均回报率低很多。但是往前看，她相信现有的分散风险的投资战略和计划的势头很好（well　positioned）。
　她没有具体说明HMC到底有怎样的投资战略和计划。她惟一提到的做法是tai　lrisk　hedging　strategies（尾部风险对冲策略，尾部风险指不太可能发生但一旦发生则代价相当高的风险）。当市场发生机率很小的事件发生时，由于这种战略的存在，总体投资回报率没有那么糟糕。
　自从2008年夏天，HMC开始卖出那些认为价格到了峰值的投资，同时积极发现由于市场最近几个月的非正常表现而产生的投资机会。流动性强的市场和流动性弱的市场，在今后的两三年中都会有不少这样的投资机会。
　她说，虽然我们有很大的投资损失，但这些损失相对于我们参与的市场的普遍损失还比较小。而且在危机期间，我们仍然争取主动，增加投资的灵活性（意味着增加现金比例）并抓住一些新的投资机会。我们的回报率比很多投资者都要好，与主要大学的捐款基金的回报率相差无几。以前那些给我们超常回报率的资产类别在最近几个月中反弹很大，但所有的投资人都经历了同样的波澜。
　投资者可以从去年的经历中学到什么呢？曼迪罗说，去年的经历说明，市场可以矫枉过正得多么快，多么深。HMC有自己内部的基金经理；，也有在外面精心挑选的分布在全球各地的fund　managers（ahybrid　model）。我们主动管理资产（actively　manage），每天转手（trading），与市场息息相通；我们对市场的理解既有广度也有深度。
　有人认为HMC的投资风险过大，借贷和杠杆作用（leverage）在牛市的时候使基金收益颇丰，在熊市的时候，损失巨大，促成了现在的困局。对此曼迪罗说，在过去几年，HMC的资产分布很好，超常的回报率得益于在大宗商品资产（modities）和私募基金（private　equity）方面的投资。这两方面今年带给我们不少负面的影响，但我们不能忘记这些投资以前给我们的正面影响。分散风险（diversification）并不能保证回报率永远是正的。今年当所有的资产类别都在贬值的时候，分散风险也无济于事。但从长期来说，在正常的市场情况下，分散风险对哈佛是有好处的。
　她还说，HMC以前投资的市场分布和态势（market　exposure）赢得了高回报率，但也减少了投资的灵活性。自从她去年接管HMC，董事会就决定了去杠杆化，增加现金量和投资灵活性，她自己更加速了这一变化。而且在去杠杆化的同时，她还决定着重研究因市场过度调整而带来的投资机会。
　当被问到在过去的几年中有什么应该做而没有做的事情，曼迪罗回答得非常婉转，没有点明过去HMC高管层的任何错误，而是回到宏观层面，说前几年市场低估了风险，高估了价格，已经过头了。可这是“事后诸葛亮”、人尽皆知的现实。
　当被提及最近高管薪酬问题备受关注时，曼迪罗解释了HMC对基金经理的薪酬原则。如果基金经理主动积极（active　management）的投资业绩比相应市场指数高（bea　tmarket　benchmark），他们就符合得到奖金的标准。奖金的一部分会在当年兑现，另一部分会被公司保留，抵消今后比相应市场指数低时的业绩。如果一个基金经理连续几年的业绩都比市场指数高，那么他会拿到全额奖金。这种情况很少见，但是一旦发生，这个人为HMC创造的附加值比他的全额奖金要高很多。
　曼迪罗还说，哈佛大学的优秀有很大一部分原因在于它吸引最优秀人才的能力。这在HMC也同样明显。我们的业绩明显高于同行业的均值，而我们的成本却低于同行业的均值。HMC的董事会定期审核我们的薪水体系，确保我们的水准与同行业趋势一致。
　与传统投资公司雇员不同的是，我们的投资管理人在这里工作也是为了支持大学在教育和科研方面的总任务。正是因为有这样的共识，我们的一些投资管理人宁愿放弃薪酬更高的工作。
　当被问到HMC今年年初宣布解雇员工的原因时，曼迪罗否认这是因为哈佛投资基金缩水。当她在2008年7月刚刚接手HMC的时候，就决定了这样的人事变动。她提醒听众，她在返回HMC之前曾经在这里工作了15年，熟悉资金和人员是如何管理的。为了优化公司管理结构，她雇佣了自己的运营主管（COO）和其他队伍的负责人。裁减一部分人，增加几个主要的投资专业人才和行政管理人员，也是优化公司结构的一部分。经过重新调整投资战略和行政人员之间的平衡，她相信公司的发展趋势会越来越好，完全可以保管好哈佛大学的投资资产（endowment），应对未来的投资环境。
　当被问到有什么投资机会时，曼迪罗说她不愿意预测哪个具体的市场会在今后的一两年当中有什么变化，但是预计在今后的三到五年中，不同的投资领域都会出现投资机会，例如房地产和自然资源。股票市场也会有一些吸引人的机会，一些股票会因为实体经济的增长而具有增长的潜力。个别的公司会因为信贷市场的复苏而恢复增长势头。债务市场（debt　market）也是一样。
　当被问到个人投资者应该从去年的金融危机中吸取什么教训并如何思考未来时，曼迪罗说，最有价值的教训就是，我们没有一个人能够预测市场在下周或下个月的走向，所以我们尽量不要把对投资的安排过度集中在一种假设情景（scenarios）和条件下；我们要在能够承受的波动（volatility）下，力争长期的平均年回报率为正。如果我们能够根据平衡风险和收益的原理，寻找市场定价失败的时机（market　inefficiencies），投资在那些有增长潜力的资产，那么我们的投资长期的走势就是非常良好的。
　
六十八　哈佛大学毕业典礼（上）
校长福斯特在演讲中说，我要和你们讲的不是如何追求优秀，这方面你们已经知道怎么做了，而是要讲如何利用未来的不确定性
　冬去春来，转眼间就到了一年一度的毕业典礼。6月初的天气清冷得反常，人们不得不穿薄毛衣或夹克。今年波士顿的天气变化无常，4月有一两天气温高达32摄氏度以上，人们热得要开空调。随后的一个多月又冷得至少要穿两件衣服，但天气并不妨碍一系列的庆祝活动。
　校园里照例彩旗飘飘，成群结队，欢声笑语，赠送鲜花，合影留念。主要庆祝活动集中在6月2日校长对毕业生的告别讲演（Baccalaureate　Address），3日大学本科毕业生自己组织的告别活动（Class　Day），和4日哈佛毕业生联谊会（Harvard　Alumni　Association）组织的毕业典礼（mencement）。
　这是哈佛大学第358届毕业典礼。第一届毕业典礼是在1642年。后来由于战争或瘟疫等原因，有九年的毕业典礼被跳过去了。6月第一周举行毕业典礼，今年会是最后一次。从下学年开始，开学时间从9月中旬提前到9月初，毕业典礼也会随之提前到5月下旬。
　校长告别讲演
　学生几年来日夜奋战，大好时光用在学习与消化老师讲的艰涩难懂的技术性问题上，到底会对今后的事业和生活有什么帮助呢？光阴似箭，无论他们心理准备好了没有，他们必须走出校门，面对变幻莫测的大千世界。在成百上千的毕业生即将离开校园，忐忑不安地走向社会的时候，校长能给他们什么带有人生哲理的启示呢？
　6月2日下午的校长告别讲演，照例在校园中心的纪念教堂（Memorial　Church）举行。虽然是大庭广众之下的书面发言，但并不完全是冠冕堂皇的做秀，其中不乏肺腑之言。
　校长福斯特（Drew　Gilpin　Faust）首先回忆了这批毕业生在过去四年的经历。
　她说，你们进入校园时正好是卡特里娜（Katrina）飓风肆虐的时候，你们离开校园时正好是经济风暴席卷全球，改变这个国家和世界的时候。你们也目睹了哈佛的变化。你们在四年中经历了三位校长（萨默斯，代校长Derek　Bok，和福斯特本人），你们经历了旧的教学大纲（Core　Curriculum）的退出和新的教学大纲的引入（General　Education），和一些校舍的变化。福斯特然后列举了一些优秀毕业生取得的成绩（没有点名道姓）。
　她说，很多过去四年的变化是四年前没有想到的：奥巴马入主白宫，经济危机席卷全球，流感蔓延等等，这些都使未来更加难以预测。“我要和你们讲的不是如何追求优秀，在这方面你们已经知道怎么做了，而是要讲如何利用未来的不确定性（uncertainty）。”
　去年这个时候，有很多哈佛毕业生选择了去华尔街工作。其中一个学生说，他这样选择的原因是不想进入“真实世界”（real　world），而进入金融行业是最稳妥、最保守的选择。金融风暴对你们来说也是一件好事，因为你们没有最保守的选择了。你们当中的一个学生说，因为金融公司今年很少招人，他准备去教书，而教书才是他真正想做的，今年的就业形势让他没有理由不做自己热爱的事。当然，有一少部分毕业生仍然会去金融公司工作。这也是好事，因为你们还年轻，有弹性和韧性承受金融界的动荡。与其在你们45岁时经历中年危机，自问“我到底在做什么？我为什么做这些？”还不如在20多岁的时候就反思这些问题。
　有一位作家描述和她先生去巴黎旅游的原因：不是有人要求我们去，也不是我们认为应该去，而是我们从心底里想去，这样我们的旅途就有了一个好的起点。福斯特说，这就是发自内心的动力，这就是生活。
　她说，博雅教育（liberalarts　education）的目的，不是要训练你们成为某一方面的专家，有一份特定的工作，而是要让你们在不确定的充满变化的情形下有应变能力，能够即兴表演（improvise）。“即兴生活（improvised　life）是激情与平静、构架与自由、理性与感觉魔术般的结合。我们不喜欢不确定性（uncertainty），更喜欢安定，但正是不确定性给我们的个人生活和事业带来机遇”。
　最能概括福斯特讲演内容宗旨的话，应该是她引用一位著名爵士音乐家的话：“透彻地掌握你的乐器，你的乐谱，然后全部把它们抛在脑后，尽情地弹琴。”现在的世界需要那些优秀的即兴表演家。
　重新思考我们的生活，重新投入进去不是每一代人都有的机会。福斯特回忆自己1968年的大学毕业典礼时说，当时我们意气风发，雄心勃勃，觉得巨大的社会变革迫在眉睫，我们要结束战争，消灭贫困和种族歧视。渐渐地这种无所不能的乐观和激情消逝了，我们逐渐地变成了“大人、成年人”，我们回到了自己的小天地，为自己个人的好生活而努力，那种追求更高目标的境界和对更美好的世界的憧憬没有了。
　但是现在又回来了。我们目前面对很多挑战——金融动荡，传染病蔓延，对内政策，对外政策，都是困难重重。这些挑战和奥巴马入主白宫，不仅仅使新的思想、新的投入成为可能，而且是必须。
　奥巴马总统把我们生活的这个时代，定义为重新振作和重新创造的时节（a　season　of　renewal　and　reinvention）。重新振作、重新创造需要新的思想、新的思维。我们一直坚持，最好的教育是那种培养分析能力的、形成思考习惯的、能够把信息（information）变成理解（understanding）的教育。这就是教育为什么这么重要，受过教育的你们这些人为什么这么重要。
　学生聚会
　Class　Day的活动是在校园中间的露天草场Tercentenary　Theatre举办，没有毕业典礼那么正式，形式上比较轻松。毕业生代表的讲话有对四年大学生活的认真反思，也有自嘲自讽的幽默。他们对最近四年的课业过重（overworked）、睡眠不足（under　slept）直言不讳，他们的脑海里只是被“成就”（achievement）这个词充斥着。“为了重建哈佛形象，有必要提醒整个世界哈佛的毕业生是多么地了不起。他们处处趾高气扬，只往上看，不往下看，永远觉得高人一筹。”
　“在今后的几天里，所有的人都会告诉我们，‘艰难困苦与沮丧失败都是真实生活的一部分，你们要有思想准备去面对。’别听他们的，他们肯定不是像我们一样，从哈佛毕业的。”
　Class　Day学生按照惯例会请一