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创业之初你不可不知的融资知识-第51部分
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对外资VC而言，如果不采取红筹的方式投资、退出，而通过在中国内地投资、A股上市退出，那么就会面临一个很大问题：一是在实行外汇管制的情况下，从A股市场退出后如何将资金转至境外；二是根据我国的所得税法，外资VC将出售股份价款换为外汇汇出时，投资收益部分要上缴20％的所得税。而这两个问题，如果是通过红筹模式投资的话，那它就不会存在。
6123红筹之路如何走下去
在我国，风险投资（创业投资）制度的出台严重滞后，目前为止尚没有一部针对风险投资的法律，只有为数不多的政府主管部门颁布的各种规定和通知。
国外风险资金进入中国10多年之后，对其进行规范的法规直到2001年才出台，即《关于设立外商投资创业企业的暂行规定》。随后2003年3月1日起实施《外商投资创业投资企业管理规定》（以下简称《规定》），虽然在很多方面取得了明显突破。但由于立法经验的欠缺，导致该《规定》仍有很多不尽人意之处。比如，注册规定、股权转让、股份回购、破产清算等，要么没有规定不合理、没有具体明确，要么跟《公司法》等其他法律法规冲突。2006年3月1日才颁布生效的《创业投资企业管理暂行办法》就被业界称为“创投法”。
美国等风险投资发达的国家，风险投资公司的组织形式90％作为为合伙制，而我国直至2007年6月新《合伙法》生效，才诞生合伙制的风险投资公司。
最近又盛传中国证监会证实有限合伙不能作为A股上市公司的股东，使大量被本土VC投资的企业面临内地上市的尴尬。
风险投资法律环境的不完善和滞后，导致外资VC通过“三头在外”的投资模式才是最好的选择，而其中，“红筹”投资架构又是基础。“红筹模式”之门从无到有，从辉煌到没落，开开合合，伴随着中国的VC发展，如图614所示。
2000年6月9日的中国证监会发布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（“证监会72号文”），企业海外红筹上市需由中国律师出具法律意见书，中国证监会函复（“无异议函”）。“无异议函”最快也要四个月，因此，企业的上市时间被拉长、成本加大，结果不确定。
Term Sheet（47）
2003年4月1日，中国证监会取消对红筹方式上市的“无异议函”监管，中国企业通过红筹方式在境外上市，在境内不存在审批的问题。
2005年1月24日和2005年4月8日，国家外汇管理局正式发布并实施《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（11号文）和《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（29号文），封住境外红筹上市之路。图614中国“红筹模式”之路
2005年10月21日，外管局发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程外汇管理有关问题的通知》（75号文），外管局首次明确允许了境内居民（包括法人和自然人）可以以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，在国际资本市场上从事各类股权融资活动，同时宣布停止执行11号文和29号文。
2006年9月8日，商务部、国资委、国家税务总局等六部委颁布联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）正式生效，规定内地企业在境外设立特殊目的公司，在审核批准后一年之内必须完成海外上市和资金回流的全过程。这基本宣布通过“红筹模式”海外融资上市之路日益关闭。
从图614可以看到，管理部门对“红筹模式”的态度在短短几年，来来回回做了多次180度反转，目前是处于“休眠”状态。10号文之后，尚没有正式渠道听说有哪家公司通过新设“红筹架构”获得VC的投资，基本上都是投资10号文之前就做好“红筹架构”的公司，或者通过在内地成立合资公司的方式投资，或者以人民币的方式投资。
有些律师正在寻找新的解决方法，试图绕过10号文的监管，但没有听说谁找到了合适的方式，并且面对监管者“堵”的态度，任何企业也不敢轻易尝试。
对于外资VC来说，他们需要良好的商业环境，但更需要良好的法律环境和政策环境，因为商业风险可以尽量规避，而法律风险和政策风险是他们无法应对的。
613案例：坎坷红筹路
2009年，资本市场及创业界最令人激动和期待的事情，莫过于国内创业板的顺利进展及开放了，一批先锋创业企业和创业者成为万众瞩目的对象。与之形成鲜明对比的是，苏州大方特种车股份有限公司及其董事长李荣生却因为在陷入香港借壳上市的陷阱，也掀起不小的波澜。
6131大方公司及其上市陷阱
李荣生是郑州大方实业有限公司（下称“郑州大方”）的老板，持有其74％的股份，这是国内第一家以桥梁施工机械租赁为经营模式的公司，另外李荣生投资设立的苏州大方特种车股份有限公司（下称“苏州大方”），成为以特种车为主的生产基地。苏州大方在2008年底，获得过汇富东方创业投资顾问有限公司（下称“汇富东方”）旗下的三只基金1亿人民币的投资（占1802％的股份）。
李荣生控制的苏州大方及郑州大方（下统称“大方公司”）是中国领先的基建专用重型设备及相关服务供货商，研制成功我国第一台2500吨模块式液压动力平板运输车、第一台公路铁路两用车、第一台多功能组合式起重机，上述三项均有发明专利。公司还成功研制多台液压动力平板运输车并车技术，该技术属于国家863计划项目，填补国内空白。另外，在财务数据方面，苏州大方2008年的产值近4亿元，净利润3000多万人民币；2009年截至10月中旬的产值近7亿元，净利润7000多万元。按预测，郑州大方和苏州大方两家公司，2009年的营业额将达12亿人民币，约2个亿的利润。
Term Sheet（48）
李荣生及其控制的两家公司郑州大方和苏州大方，在其投资人汇富东方及汪晓峰的一手操作下，海外借壳上市的大致流程如下：
第一步：境外人士汪晓峰投资设立并100％控制境外公司China Infrastructure Industries Corporation（下称“中国建设重工”），中国建设重工又设立两家境外（BVI）公司：China equity Investments Limited（下称“中股投公司”）和Topbest Glory Limited（下称“鼎优公司”），鼎优公司在国内设立外商独资企业——苏州鼎优科技有限公司（下称“苏州鼎优”），如图615a所示。图615大方公司借壳上市示意图
第二步：中股投公司与郑州大方签订股权转让及增资合同，以1865762万元的价格受让李荣生在郑州大方74％的股份，再向郑州大方增资378195万元，成为郑州大方控股股东，拥有896％的股权；苏州鼎优则与苏州大方签署了《业务合作框架协议》、《独家技术支持与技术服务合同》、《独家管理及咨询服务合同》，通过合同绑定方式，苏州大方产生的利润将计入苏州鼎优的报表，通过这种“类新浪”模式，苏州大方间接被鼎优公司控制。郑州大方和苏州大方也因此被中国建设重工间接控制，如图615b所示。
第三步：选定了我国香港上市壳公司保兴发展（01141HK），中国建设重工以反向并购的方式置换进保兴发展，并更名为中国建设重工集团有限公司。按此重组方案，在收购完成后，李荣生及管理层持有上市公司的股份为1938％，汪晓峰持股2185％，孙粗洪1334％，保兴发展的老股东3626％，来自配售的新股东持有917％。
但实际上，直到上市进程即将完成，李荣生前往香港进入路演阶段时，才发现自己和管理层实际持有的股份仅为185％，其余为可转换债券，并且锁定期均为两年。李荣生拿两家可谓优质的国内公司到我国香港借壳上市，最后发现自己所占股份仅不到2％，原先帮忙借壳的汪晓峰却成为潜在的最大股东，才知道自己掉入了别人早已设置好的陷阱。目前公司上市处于停止状态，当事人双方正在寻求法律途径解决问题。
6132民营企业的变通做法及风险
民营企业家选择红筹架构、通过境外SPV公司进行海外融资、上市、返程投资等，都是有其必然性的。我国内地的A股市场，甚至是深圳的中小企业板市场的门槛太高，限制也太多，排队排得太长，民营企业要在内地上市难度还是非常大的。正在拉开大幕的创业板，据说也有上千家企业在排队。民营企业直接海外上市，证监会也有所谓的“456条款”的审批标准：即要求境内公司海外发行上市必须满足“最近一年公司净资产达到４亿元人民币，按照合理的市盈率预期，公司的融资额不少于5000万美元，上市前一年公司税后利润不少于6000万元人民币。”而境内公司通过境外控股公司，可以选择的进行上市的地点有很多，有些证券市场的门槛很低，更重要的是，上市后资产运作比较自由。
尽管国内有10号文的限制，没有一家境内公司“合法”地完成“标准”意义上的跨境换股及红筹上市，但实际上仍有不少企业就在监管部门的眼皮底下成功上市了、或正在上市中，包括大方公司。
（1）由于10号文等文件的实际操作的现状事实上堵死了跨境换股之路，而“新浪模式”或“协议控制”模式基本上规避了股权转让的审批，商务部和证监会从未给出明确的“允许”或“禁止”的说法，这一模式仍然被很多公司采用。苏州大方就是这样，就其境内转移出去的资产而言，由于苏州大方的股东尚未完成境外投资外汇登记手续，也没有按照约定取得境外公司——鼎优公司80％的股权，结果苏州大方转移出去的资产相当于被人顺手牵羊。
Term Sheet（49）
（2）另外一种规避方式是股权代持，即拟在境外设立SPV的境内持有人，以其外籍亲属、朋友的名义设立SPV，并通过换股等方式收购境内公司或资产，由于不属于境内居民收购，审批权在地方商务局，一些地方商务局往往会批准。郑州大方就是通过这种方式，以很低的价格将资产转移出去的，但郑州大方也揭示了这种方式是主要风险：股权代持人“假戏真做”，使实际控制人的股份落入他人之手。
（3）如果境内公司已经是一家外商投资企业，就不再适用10号文。因此，很多企业就是利用这个政策空间，利用已经有的外商投资企业的“壳资源”，将拟海外上市的境内公司先装到这个“壳公司”中。
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书籍名称：创业之初你不可不知的融资知识 作者：桂曙光
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