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法律的经济分析-第71部分
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绞剑欢鞠裾磐衅踉迹╞ondindenture）一样，是将资本引入企业的一种方式。典型的大商业实体具有企业和公司的双重性质。企业的管理权属于向雇员发布指令的经理团体，而实际上为企业购买投入并进行产品制造和销售的是企业的雇员。经理团体的人员包括那些富有业务经验而又专职从事日常管理工作的人员。典型的股东（非公众持股公司或某人持有某公司很大比例股份的情况除外）是不了解企业的业务状况的，而且他们并不将之作为获得生计的一个重要部分，所以就既不希望也没有积极性去参与企业的管理。他是一个消极投资者，而且由于其利益的流动性，他与企业只具有一种松散和暂时的关系。他的利益像债权人的利益一样，是一种金融利益而不是一种管理利益。
股东并不管理或控制“他们”的公司，正如债券持有人也不管理或控制公司、信托受益人不管理或控制受托人一样，这毫不奇怪。这三种人都享有投资收益，但也存在着差异：股东和信托受益人比债券持有人更容易因经理人员滥用职权和不履行义务而受损害。由于债券持有人有固定的利息率（它的价值在于它是自有资本投资的缓冲），所以他所关心的并不是企业得到令人满意的经营，而是不要经营得过糟以至于无法向他支付利息、或债券到期无力清偿其本金、或产生一些他在商谈利息时无法料想的事件。与之相反，股东的收益却与企业的经营状况和经理人员如何认真将企业收入的适当份额分配给股东直接有关——这就是说，经理履行其管理职能所追求的高于竞争收益的任何东西都是与股东息息相关的。
管理不善（过失）的危险性并没有经理人员不公正对待股东（不忠诚）的危险性大。管理不善并不是出于经理人员的私利；实际上它是与他们的私利严重冲突的，因为最终的企业破产（和经理人员未来就业希望的失却）将使他们面临更强的竞争对手。虽然经理人员由此将有极大的热情将企业管理好，或在他们自己无力将之管理好的情况下把他们的职位出售给那些能管理好企业的人，但他们公正对待股东（即，使公司股票的每股价值最大化）的积极性却被削弱了。当然，如果不公正对待股东的经理人员要想通过发行新股票而增加资本投入，那他就必须支付一笔溢价（作为保险费）；但溢价成本不是（或不是主要）由经理人员承担的，它将通过冲淡股权而由原股东承担。所以，股东和经理人员之间的这种潜在的利益冲突足以使我们作出这样的预见：股东通常会坚持在公司章程中载入有关保护性条款。
公司法通过在每一公司章程中示意股东应坚持的正常权利而降低了交易成本。在这些正常权利中，最重要的是依其持有的股份数而享有对公司董事会成员的投票表决权。董事会也不管理企业。它通常由高级经理人员加上在其他地方从事专职工作而只对公司事务稍加关心的非本公司经理人员组成。在正常情况下，它只是批准和认可经理部门的行为。实际上，董事会的意义在于，股东通过它能够解雇现存的经理和雇佣更为关心股东利益的新经理。
所有权和管理权的分离是一个虚假的问题。假如大部分股东积极参与企业管理的机会成本过高而使之成为不可能，那么这种分离就是有效率的。在股东利益中占必要地位的不是参与性股东是否民主，而是需要一种能阻止经理人员将过多的企业净收入从股东转向他们自己的机制。
在这本论述法学的著作中，我们会很自然地致力于法律机制的研究，但我们也不会忽视使经理人员的私利与股东的私利结合起来的私人安排，那就如使经理人员的报酬在极大程度上基于以其股票价值为衡量尺度的企业业绩。一种更为奇异的结合方法是前面讨论的杠杆清购。假定（到目前为止还是如此）对资本收入比对普通收入有更优惠的所得税待遇，支付股息就是一种很怪的事。股息作为一种普通收入是要征税的。如果同样的收入保留在公司中，那么公司的股票就会升值，而且股东能取得一笔现金，这笔现金等于他定期出售一些股票取得的股息。支付股息也有助于控制经理人员，其途径是：使公司更为经常地回到资本市场去资助新的业务（这不同于用留存盈余进行资助），和使公司失败的风险有所增加（因为如果不是所有的收益都保留在公司中，那么债务和自有资本的比率就会上升）。
14．7公司管理权的转让
如果经理人员无视股东的利益，那么该企业普通股的市场价格就会下跌。当发生这种情形时，警觉的投资者就会认识到这种股票的价格被定低了－－即如果企业以股东收益最大化为目标进行管理，那么股票价格就会上升。我们可以从以下几种途径拓展这种认识：
1．一个公司或另一投资者可能会设法说服现行的董事会，在公司出售和合并方面合作以将管理权交给买方企业。在职董事和被购企业经理的默许可以由给予大量补偿的允诺来保证，这种补偿允诺的形式有有偿咨询契约等。无论如何，股东只能对这种出售或合并计划投票赞成。
2．如果公司的董事会和经理人员反对这么做，那么该公司的未来受让人就可能愿意出钱从现行股东处以高于现时市价和低于适当管理和控制下公司股票价的价格购买大多数已公开发行并售出的股票。如果收购股权成功，那么公司收购人就会有足够的选票来选举产生其自己的董事会，而且将由它来代替现行的管理部门。
3．公司或个人投资者可以购买足够多的股票以（a）作为取得其他股东的投票代理而进行竞争的基础和（b）能使他在旧董事会和经理部门被废除时因该企业普通股市价的上升而取得可观的利润。
公司法的传统学者过于强调公司民主（第3）而忽视了公司管理中的市场。由没有取得实质性所有权地位的个人进行的代理竞争非常近似于政治民主程序，但它是一种最不可行的接管方式，这部分是因为严重的外在性问题：这样的个人如何才能以伴有破产风险的利润补偿其竞争成本呢？
不幸的是，法律在有效使用股权收购的道路上设置了障碍，从而它又降低了自愿合并（merger）方法的效率（为什么？）。例如，它禁止决定接管企业的投资者在不公开其目的的情况下买下目标企业的大部分股份。这样的公开势必会使股票价格上涨从而降低接管的收益和试图进行接管的积被性；它将会使大量由接管投标产生的收益外在化。
近来解释的反托拉斯法是阻碍接管（takeover）的一个重要因素（尽管有所削弱）。大公司本来只能由另一家大公司接管，而且大公司的收购也容易受到反托拉斯法的挑战。现在，人们经常可以看到经理人员拒绝另一公司的接管，其理由是由此产生的收购违反了反托拉斯法。
如果以下提案得以被采纳，那么就产生了一个新的接管障碍：禁止控股股东在出售其股票时收取溢价以控制将之出售会有利于买主的公司。其基本理论是，控股股东对占少数股权的股东负有信用义务。这一理论在“多数”股东和“少数”股东间发生利益冲突的情况下是有价值的。但在普通接管情况下，以下规则不但对“少数”股东无益反而会对他们有害：通过削弱控股股东出售其控制权的积极性而阻止公司财产向能更有效使用它们而有利于全部股东的人手中重新配置。
另一个问题是，预期的被接管公司会采取使接管人承受更高成本的手段以阻止接管。例如，契约中保证经理取得过高的解雇费以作为接管的条件（即所谓的“黄金降落伞”，the
goldenparachute）和“投毒”（Poison
Pills）。“投毒”是这样一种阴谋：每一股东依其股数收到一份公司发放的认股证书，认股证书规定在公司要被收购的情况下股东有权以证书固定的价格向认购企业出售其股票，而这种股票的价格往往要高出其现时市价好几倍。如果股权收购者有足够的财富进行收购，那么就不会有什么问题，因为每一股东都乐意将其股票（以及其认股证书）出售给认股企业。但从发价人角度看，最佳的股权收购当然不是能吸引所有股东的；那是一种过于昂贵的股权收购。最佳股权收购的目标应是将价格定在能使勉强过半数的股东出售其股票的水平上。由于这样已使之取得控股权，所以股权收购人然后就将买下全部的剩余股票（假设他不想为“少数”股东所困扰）——但其价格却是很低的，因为“少数”股东已别无选择。这种价格上的差额就是前面提及的控股权的溢价。双重股权收购实际上降低了股票出售价格，因为股东们会相互竞争在第一轮中以更高的价格出售其股票，从中取得控股权出售的溢价。“投毒”是一种对双重股票收购进行矫正的方法，它迫使购方公司以比第一轮更高的价格全面买下第二轮股票，从而极大地降低了购买人的预期收益。
与“投毒”相比，“黄金降落伞”不太容易引起人们明确的非议。由接管引起的对高额解雇金的保证会使接管花费更高的成本，但它也减弱了经理人员拒绝接管人要求的激励，这两种效果可能会相互抵消。
像“投毒”这样的反接管方法被认为应存在的理由是，促进股东间的平等、使股权收购者改善其发价和矫正市场对股票的过低估价。这些辩护理由是难以令人信服的（从下一章将要讨论的有效市场论点看，最后一项理由尤其如此）。它们的主要作用是为了阻止股权收购，而且一些研究已经表明：当股权收购计划失败时，被收购公司的全部股东将因此遭受损失。
而且反接管的措施还要求批准现今的董事会要由非经理人员董事占多数。他们的行为会不利于公司的利益吗？这完全是有可能的。总之，由于公司的接管会使他很可能失去其董事会的职位并损失可观的收入，所以他们是与公司有利益冲突的。股东董事在公司继续独立上存在的利害关系就更大了。更为令人迷惑的是，为什么股东会赞同反接管对策，而这样的对策只有在大多数股东和大多数董事都同意的情况下才能成立并得以接受。
如果发现反接管计划无益于股东的研究，那么这就表明了公司管理权的市场运行不良并且其失灵已成为一个严重的问题。如果经理人员经常反对有利于股东最高利益的接管，在许多大公司里就肯定不存在经理人员和股东间的利益冲突吗？并非必然。我们必须要问的是，被接管公司的经理人员的态度应该是怎么样的呢？经理部门应在第一个接管要约提出时通知股东，还是应该设法拖延承诺以希望激发接管投标人之间的竞争从而将股票出售给出价最高的投标人呢？在一个普通市场中，要求卖方承诺第一个要约的规则是不合理的；而当不要求个人股东承诺股权收购要约时，他就可能缺乏经理部门拥有的信息以致无法认识到他在拒绝这一要约时会提出更高价格要约的希望。
但是，公司管理权市场不是一个普通的市场，因为如果经理人员具有企业特定的人力资本而感觉到接管投标会有害于他们的工作，那么经理人员和股东之间就存在着明显的利益冲突。他们可能会设法准备一次拍卖以希望通过拖延而击败所有的接管投标。或者是，他可能完全希望；通过减少对公司估价不足的信息的收益（而拍卖正是通过阻止最初要约人取得达到其目标的明确机会并允许后继要约人搭乘最初要约人信息调查的便车而达到这一目的的），拍卖的预期会减低接管要约一次性成功的可能性。但是，最近提出的证据是，抵制股权收购而稍晚被接管的公司要比不拒绝的公司处境好，但一旦它们抵制成功，那么处境就会更糟。这一证据表明，利益冲突问题并没有想象的那么严重。即使有些抵制接管的公司过于坚持而使之不但没有取得更高的溢价（如果以上证据是正确的话，那么这应是它的目的）反而最终使公司无法被接管，但抵制的预期收益还是存在的。
14。8公司排挤和竞争松弛
依照特拉华公司法（the Delaware Corporation
Law）的规定，“多数”股东可以在不必要表明其行为的商业意图的情况下强制“少数”股东向公司出售其股票。由于其股票价值是经过法院评估的，所以“少数”股东可能对“多数”股东提出的发价表示满意，从而“多数”�
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