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中国证券市场批判-第17部分
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欠直鹗峭蚬と⑸暌と秃ＭㄖとＦ渲泄芙鹕斓枷碌耐蚬と杂挡吭谌难杆偕敢约白鞣绲拇蟮ǘ钗姥邸２还飧龅笔狈缤纷钍⒌闹と豕词堑胤骄凶钤绲贡盏囊患摇Ｔ�1995年2月的“327”国债期货交易中，万国证券一次性亏损20亿之巨，草草结束了它的“王国”之梦。这个多少有些让人惊讶的结局，离它开始的时候只有短短几年时间。此后，在地方财政的鼎力挽救之下，万国被并入上海另外一家地方性券商申银之中。这就是我们后来看到的申银万国证券公司。直到现在我们还很难搞清楚，为了这次合并，地方财政究竟耗费了多少纳税人的金钱，也不知道申银证券究竟从万国那里接受了多少坏账。但有一点则非常清楚，这个在中国证券市场历史上的第一次合并大大助长了中国券商作为官办企业尤其是官办金融企业的道德风险。讽刺的是，人们对隐藏在这种行政合并背后的道德风险不仅视而不见，反而欢欣鼓舞。这种态度在官方媒体无知的乐观之中表现得格外明显。在这些媒体愚蠢的怂恿之下，合并之后的申银万国被人戴上了另外一顶巨人的帽子：证券航母。然而，这个在当时看起来规模庞大（在有些奇怪的观点看来，规模与抗风险能力完全成正比）的航母并不如人们想象的那样强大。在2002年，申银万国证券公司的承销业务竟然是零。这种让人绝望的经营记录让人怎么也看不出这家大牌券商强大的迹象。
如此，在象征着中国券商地方实力的早期代表中，就只剩下海通证券一家了。这家近年来不断增资扩股的券商（到2002年底，海通资本金已经达到8734亿元，成为全国资本金最大的券商），表现了与另外两家同城兄弟截然不同的命运。其近年来迅速扩张的势头和低调的媒体表现，在外部观察者看来简直就是一个神话。不过，在中国特殊的转型环境中，这种高速成长的企业神话背后所隐藏着的，与其说是经营奇迹，不如说是耐人寻味的神秘。其与中国证券市场上著名战略投资者之间的长期合作关系，更让人疑问丛生。起码到目前，在我们还没有彻底窥清海通的全貌之前，我们还只能将它当作中国券商中一个非常特殊的个案来处理。就像我们处理所有神秘的事物一样。
在中国券商历史上，早期还有另外一股惹人注目的势力，这就是在1992年年底由中央政府直接鼓励成立的华夏、南方和国泰。好像是急于要与当时散兵游勇的地方军区别开来，这三家券商一开始就摆出了高起点的架式。这一点，从其原始注册资本（都是10亿的注册资本，这在当时是一个非常大的数目）以及其主要参股股东的实力（当时的四大专业银行是这三家券商的主要大股东）上，可以看得非常清楚。然而，十年的发展历史表明，这三家券商不仅没有表现出与他们出身相称的经营记录，反而先后陷入了破产的边缘。在2002年中，南方证券虽然一再否认它已经面临财务危机的传闻，但其资不抵债、面临破产的艰难处境似已成为业内公开的秘密。虽然当时很难求证南方证券真实的财务状况，但一个典型的中国智慧却告诉我们：小道消息从来就是真的。对于处在朦胧中的南方证券而言，这个“小道消息”的真实性可以从南方证券高层在2002年突如其来的全面换班中略窥一斑。
显然，这个由深圳地方政府主导的全面人事调整，也同时意味着地方财政的“慷慨捐赠”和全力挽救。不过，在这种被迫“出血”的命运面前，深圳地方政府似乎并不孤单。几乎与南方证券面临倒闭命运的同时，北京的地方财政也正全力挽救华夏证券。这家与南方证券同样声名显赫的中央军，如今也陷入与南方证券同样的绝境。有传闻说，由于在太极集团等股票上投机失败，出现巨大亏损，华夏曾经于2002年申请过破产，但被北京当地政府拦截。当地政府为华夏证券指出的新生之路是：增资扩股。主管金融的北京市金融工委甚至以不容置疑的口气督促：华夏增资扩股，只许成功，不许失败。一北一南，两家同时诞生的中央军，在同一时间面临破产，的确具有非常强烈的象征意义。这大概很难用他们面对着同样的经营环境来解释。虽然深圳与北京在表面上代表了中国的两个截然不同的模式，但从南方与华夏的身上，我们似乎看到了更多的雷同之处。与南方、华夏同时成立，总部设在上海的另外一家中央军——国泰君安的日子似乎没有逃离同样的陷阱。与申银万国一样，国泰君安这个名字本身也昭示了国泰君安的特殊历史。1999年8月，在国泰证券与君安合并时，人们普遍认为是优质的国泰兼并了坏账累累的君安，但当时一份为此次合并提供的审计报表却显示，这两家公司的资产状况几乎同样恶劣，不良资产比例奇高，都处于破产边缘。后来人们知道，上海市地方政府为这次合并注入了18亿元的资产，光现金就达到14亿元。换句话说，没有上海市政府这一次慷纳税人之慨的帮助，国泰已经破产过一次了。具有讽刺意味的是，这家合并后具有37亿资本金的证券公司，又一次被媒体毫不犹豫地吹捧为“中国证券业之最”，意指其实力了得。但就是这种靠国家权力喂养出来的“实力”，还是经不起一次熊市的摧残。有报道称，在2002年，这家“实力了得”的庞然大物又一次进行了资产剥离，而接受这些不良资产的又是当地财政。这篇报道以显然非常欣慰的口气说：“国泰君安在大股东之一上海国有资产管理公司的帮助下，置换入大量优质资产，加之实业剥离、核销坏账等手段的综合运用；使资产状况得以大为改善，并于去年年底向证监会递交了上市申请。”不过，国泰君安的这种“资产状况改善”似乎一点都不值得欣喜。相反，它让我们又一次看清楚了官办金融机构难以治愈的劣根性，以及在未来可能引发的巨大金融风险。
到目前为止，中国早期成立的大牌券商几乎无一例外地陷入了危机，更不用说那些处在行政资源更加贫乏省份的地方性券商了。如果不是频繁的行政干预，他们恐怕早就消失在历史的尘封之中了。虽然它们现在具有了庞大的资产规模，未来也可能具有更大的甚至超级的资产规模，但一如我们所看到的，无论它们具有多么强大的外在形象，也永远是一群长不大的孩子。它们骨子里的基因注定了，它们将是一种奇特的公司种类，他们整个的生长历史可以简单地概括为：有扩张，无成长。他们可以在政府的扶持下垒起巨大的资产规模，却丝毫不具备抗击市场风险的能力，不具备自我生长和发展的能力。显然，这种基因特征并不仅仅表现在中国的早期券商身上。在中国金融企业的约束机制还没有得到根本变革之前（它远远不只是一个监管的问题），这些病灶将同样被植入后来券商的体内。与上面的几家老牌券商相比，中信成立的时间较晚，资产质量被普遍认为是中国券商中最为良好的几家之一。在近几年更是成为业界翘楚。但就是这样一家中国新锐券商的代表人物，在2001年的熊市之后，也迅速暴露出了所有老牌券商固有的毛病。在受到特别惠顾成为中国首家上市券商之后不久，中信证券即发布预警公告称，2002年该公司的经营业绩将大幅下滑50％以上。
第25节 券商之殇（2）
让人困惑的是，中信之所以成为中国首家上市集资的券商，正是因为它具有中国券商中屈指可数的盈利能力。以中信证券在中国券商中的地位来看，中信证券的这种黯淡的经营记录，为我们判断中国券商的真实经营情况做出了强有力的提示。不过，我们的问题是：在中国证券市场没有戏剧般的回光返照的条件下，像中信这样已属凤毛麟角的佼佼者，是不是也会像华夏、南方那样的老牌券商一样，在短时间内迅速地“老”去？在不久后的某一天我们是否会看到，政府以一模一样的方式为这些刚刚“新锐”过的券商，注入巨大的财政资源，以维持它们沉重的喘息声？实际上，深入中国券商独特但惯性十分强大的生存模式中，我们就会发现，这是一种概率相当高的可能性。
老鼠仓：中国券商的经营模式
与中国证券市场已经广为人知的中国特色一样，中国券商也有其独特的中国本质。作为中国证券市场具有决定性影响的中介机构，中国券商的本质甚至在某种程度上决定了中国证券市场的本质。
中国券商是在国有经济占绝对主导地位的经济体系中发展起来的，所以，中国券商也不可避免地具有浓厚的国有特色。在中国现有的120余家券商中，国有券商几乎一统天下。在这种情况下，中国券商作为一个行业，在整体上就必然具有强烈的软预算约束特征。虽然有许多新的研究证明，软预算约束特征并非国有企业所独有，但无论如何，预算软约束特征仍然是国有企业区别于私有企业的一个主要的企业属性。这一点，在中国券商那里，可谓表现得淋漓尽致。事实上，在中国券商的历史上，我们还没有看到一家券商的破产记载。这当然不是说，中国券商有多么优良的经营记录。正相反，这是在告诉我们，不管经营的多么糟糕，中国券商都无须担心自己的命运。在这种扭曲的激励机制的鼓励下，极端恶劣的经营状况成为中国券商的一种普遍现象也就不足为奇了。换句话说，中国券商符合破产标准的不是太少，而是太多。在中国券商不太长的历史中，我们看到，无论是当初的万国，还是现在华夏、南方，抑或是那些不知名的小型地方券商，政府都在危难之际，充当了最后保护人的角色。一次次挽救，换来的却是一次次更大规模的破产威胁。由于券商资产在近年来的迅速膨胀，政府放任软预算约束所带来的风险也在膨胀。
当然，对国有企业的预算宽容，并不是政府放纵中国券商的惟一原因。券商作为金融企业的另外一个特征使中国券商软预算约束变得更加恶化。研究普遍认为，由于具有一般企业不能比拟的外部性，金融企业比普通企业具有更加明显的预算软约束特征。显然，这个结论对中国券商也格外适用。实际上，正如我们所看到的那样，每当有券商陷入危机，社会不稳定等外部后果都是政府全力搭救券商的一个最充分的理由。在这一点上，券商似乎看透了各级政府的底牌。于是，券商的胡作非为实际上就获得了某种豁免权。在中国这样一个处于转型时期因而对社会稳定具有特殊敏感性的社会中，这种经营上的豁免权被发挥到了极至。“将所有人都套进来”便成为当今中国券商（当然不仅仅是中国券商）在经营上的一条金科玉律。一些已经披露的资料显示（像上面我们曾经提到的鞍山证券、大连证券等），中国某些券商的经营手法已经与诈骗无异。毫无纪律的集资和庞氏游戏成为它们金融业务中的重要内容。虽然这种游戏在手法和方式上会具有某些时代的印记，但其本质并没有什么改变。这几年在券商中普遍流行并导致巨大风险的委托理财业务，实际上就是这种集资游戏的最新翻版。2001年熊市以来，许多委托理财神秘失踪的案例很能够说明这种游戏的本来面目。2003年2月，上港集箱（600018）发布公告称，其托管于西南证券上海定西路证券营业部的147亿国债神秘失踪。不用说，这笔显然属于委托理财性质的巨款，已经成为券商某种风险游戏的牺牲品。可以肯定的是，由于上港集箱作为上市公司的信息披露约束，这笔巨款的失踪才得以为公众所知。这等于是在明白无误地告诉我们，还有大量此类资金“失踪”和“蒸发”的故事，由于各种原因而不为我们所知。
作为有特殊外部性的行业，各国政府都对金融行业施以最严厉的监管，但在中国，这种外部性却反而给券商带来了截然相反的“优待”。作为金融企业，中国券商似乎被赋予了某种“乱来”的特许权。一位在券商服务过的朋友曾经以平淡的口吻向我讲起这样一个故事。她所在的营业部在最疯狂的时候，不是每月、也不是每星期，而是每天按交易量发奖金。面对这种案例，相信许多自以为非常了解中国证券市场的人大概也会大吃一惊。也正是这家营业部，在最后被接管时，仅客户保证金一项所留下的窟窿就达到3亿元。可以想见，这家营业部遍布全国的证券公司，在最后被接管时，其蒸发的资金总额有多么庞大。然而，这家证券公司为此所付出的代价则仅仅是：其公司被人接管。留下的坏账被政府以最低调、最慷慨的方式予以填补。�
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