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中国证券市场批判-第24部分
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可以在一夜之间坐拥亿万身家。在一个完全缺乏规制的市场中，这场游戏的真相其实与掠夺无异。从本质上讲，中国改革是一个政府不断从手中释出资源的过程，存在大量与政府进行“交易”的机会，而这些“交易”正是许多民企可以大展身手、迅速完成原始积累的最佳契机。留心一下我们的“富豪榜”，人们很容易发现，绝大部分富豪都诞生在地产、金融这些要素领域以及与政府权力十分接近的公共事业及基础建设（实际上是财政资金）领域。这一点，绝非偶然。从任何意义上讲，要素领域都是一个经济的核心部分，所以，在要素领域展开的争夺，标志着中国经济改革已经进入最后的质变阶段。对于任何一家有雄心的民营企业来说，这都是一场输不起的战争。一位值得尊敬的自由主义者曾经在网上与我争辩说：在任何制度条件下，私有企业的效率都是最优的。但我所担心的是，在一个允许掠夺的制度条件下，私有企业掠夺的效率也可能是最高的。在这种制度环境中，民企强大的自我激励就很可能变成藐视市场伦理的原始冲动，并导演出另外一种事与愿违的结果。当然，作为个体的民企并不能左右它所生存的制度环境。但在中国，民企本身无疑已经成为这种制度的一部分。与国企相比，民企缺乏与政府权力接触的体制内通道，这种匮乏状态使民企有更加强大的动力与政府权力结成共同体。
当然，政治权力与民企的结盟动力并不仅仅来自民企一方。这种结盟也相当符合转型期政治官员们的需要。将权力转化成财富一直是中国市场改革的核心逻辑。在这种逻辑的强制下，民企就被政治权力主动赋予了一些其他的功能。伴随着民企合法性的日益提升，在相当一部分官员眼中，民企业已成为他们将权力化作私有财富的最佳通道。就像在计划经济时代，国有企业担负了许多企业之外的功能（比如就业和政治控制）一样，转型期的部分民企实际上也承载了转移社会财富的功能，鉴于中国改革正在逼近产权大规模转移的关键阶段，部分民企的这种功能将变得越来越明显。基于这样一个判断，我们以为，中国部分民企有的不是“原罪”，而恰恰是“现罪”，它正在参与一场极不公平的分赃活动。在这样一种“视界”中，今天的许多中国民企显然已经不再是一种仅仅为了利润而设立的单纯的企业组织，它更像是一个从事超经济分配的组织。从逻辑上判断，这种组织更倾向于掠夺财富而不是创造财富。原因很简单，因为只要拥有这种权力，掠夺财富显然要比创造财富成本更低。从这一点出发，许多民企对市场伦理的蔑视，实在是一件顺理成章的事情。
由于民企在与权力的结盟过程中所达成的是一种期限不确定，彼此权利义务非常不明确的契约（它取决于加入游戏的官员的当权时间和政治改革的明确时间表），而且随时有被清算的可能，所以，许多民企在产权上就被注入了一种机会主义的本质，其经营行为表现出非常强烈的短期化特征和不可预测性。与此相适应，许多民营企业家身上经常显示出的那种天马行空，恣意妄为也就不足为奇了。中国民营企业家的发家史经常与某种神话与传奇联系在一起，但仔细推敲，这些“神话和传奇”不过是乖戾、狂热、玩世不恭的另外一面。在产权与预期不稳定的双重夹击之下，民企在行为的短期化方面比国企似乎有过之而无不及。这种短期行为有时候表现得如此夸张，甚至达到连自己都欺骗的程度。一位早期曾经跟随牟其中的朋友讲述过这样一个故事。
一位人士找牟其中借3500万，由于数目较大，心中非常忐忑。但让这位人士意外的是，当他向老牟提出这件事的时候，老牟连眼睛都没有眨一下，脱口答曰：这样吧，凑个整数，借你5000万。当然，下文肯定是没有的，因为老牟根本就拿不出这笔钱。听完这个故事之后很久一段时间，我一直不能理解老牟的这种行为。朋友给出的解释是：吹牛一定要吹到让人家不得不相信的地步。因为常人的思维模式是，没有人敢吹这么大的牛，有人敢吹这么大的牛，那一定是真的。老牟后来那些要将喜马拉雅山炸开一个口子之类的弥天大谎大概都出于同样的动机。不过，我现在似乎找到了更有力的解释，那就是，老牟根本不需要考虑自己的声誉，因为他只需要凭借这种伎俩成功一次，他就可以融进大笔资金，然后迅速贴现。隐藏在这种行为背后的，是一种赤裸裸的短期行为和贴现主义动机。而在老牟这样极端的个案中，这种短期行为甚至变成了一种不假思索的行为习惯，他几乎不会去考虑在具体的情景中（就像我们在上面提到的那个故事），这样一种行为会不会给自己的目的带来损害。老牟的这个故事虽然是一个极端的例子，但它却体现了普遍附着在中国民营企业家身上的那种乖戾、神秘、总会有“惊人之举”的经营风格。
中国民企在产权和经营手段上的这些特点必然反映在中国民企的绩效表现上。虽然许多人举出各种宏观和微观数据以论证民企在绩效上优于其他企业。但我们所看到的数据却并不支持这种观点。
有统计表明，2001年，中国证券市场1073家公司的平均EVA为…1442万元，即每家上市公司平均损毁财富1442万元，1073家公司共毁灭财富1547亿元。而同一项统计显示，中国上市公司中的98家民企的EVA为－17亿元。如果这个统计可信，我们就能得出下面的结论，民企每家平均毁灭财富1734万元，显然这个数字高于上市公司的平均数字。考虑到民企的资产规模普遍小于其他上市公司，我们可以进一步得出结论，民企上市公司单位资产毁灭财富的数字比其他上市公司的同类数字还要更高。我们看到的最新统计是，2002年上半年，中国深沪两市1204家上市公司平均每股收益008元，而民营上市公司的每股收益为0103元。这个数字虽然表明中国民企上市公司的每股收益要高于其他类上市公司，但并不显著。
虽然我们的样本均来自中国证券市场，很难描述中国民企的全部。但我们至少可以说，在中国证券市场上，民营上市公司的绩效并不显著优于其他类上市公司。那些认为民企绩效一定优于国企的说法，起码没有得到中国证券市场经验事实的支持。这个结论不仅出乎那些民企迷信者的预料，也出乎我们自己的预料。显然，民企并不像我们想象的那样生机勃勃。
当然，与许多民企的坚定支持者一样，我们仍然认为，只要制度环境能够得到澄清，民企就能够逐渐接近较为理想的状态。因为无论从任何角度讲，民企都是中国经济的未来。但这并不意味着，在民企问题上我们可以粉饰太平。因为，民企只能是现实制度环境中的民企，粉饰太平，就可能遮蔽导致民企蜕化的制度背景。而这，才是中国改革的当务之急。否则，我们这些曾经热切鼓吹民企的人，就可能亲眼目睹一代民企彻底蜕变的悲剧。昨日的希望之星就可能变成明天官商勾结的典范，这将是中国改革无法承受之痛。
第35节 逆配置的市场（1）
中国证券市场存在“逆配置”吗？
谁都知道，证券市场应该是一个有效配置资源的地方。简单说，它应该将稀缺资源配置到最能为社会创造财富的企业中去。但证券市场的这种功能并不是自动实现的。如果证券市场的基本制度不健全，或作为证券市场制度基础的外部制度有问题，证券市场就很难完成这个功能，甚至出现“逆配置”。它会将稀缺资源配置到那些“糟蹋”财富的企业中去。在我看来，中国证券市场就有这种危险。
虽然我们没有定量的办法来衡量中国证券市场的配置效果，但直观的认识可能更能帮助我们看清楚这个问题。
资金无疑是中国目前最稀缺的资源，那么中国上市公司从投资者手中募集的成千上万亿的资金，是不是创造了更多的财富呢？答案显然是让人忧虑的。
截至2001年中报，上市公司每家平均闲置资金为311亿元，同比增长了4332％。有10家公司闲置资金超过20亿，最多的一家更高达38亿元。与此同时，大量的上市公司却将宝贵的资金用于在证券市场上委托理财。使大量资金在证券市场空转，制造泡沫。资料显示，与上市公司不断扩大的融资金额相呼应，上市公司委托理财的数字也在同步攀升。2001年1到7月份上市公司共募集资金700多亿，而公布的委托理财数字已经达到300亿左右。这不能不说是一个非常惊人的对比。中国上市公司资金的使用效率实在让人不敢恭维。显然，这些从投资者那里随意募集资金又不知道怎么用，只好拿来炒股票反过来剥夺投资者的公司不是什么好公司。将资金交到这样的上市公司手上，它能为社会创造更多财富吗？
如果上面的数据仅仅说明上市公司效率低下的话，那么诸如银广夏之流的造假专业户的所作所为，则是中国股市毁灭资源的明证。从琼民源到郑百文再到银广夏……这个黑名单几乎可以无限制的列下去。这些“烧钱机器”不仅将从投资者手中募来的大量资金损毁一空，还通过官商勾结的方式，不断将各类社会资源注入股市，以供他们毫无约束地肆意挥霍和攫取。既如此，中国股市便只好陷入随意圈钱——随意烧钱——再随意圈钱的低效率陷阱。以ST黄河科为例，该公司从1994年上市的次年便开始无休无止的亏损怪圈。几乎是每年亏损，每年重组，以其重组次数之多，资格之老，绝对可以称得上中国证券市场上的“重组之王”。有心人可以算一算，以“ST黄河科”这七八年的折腾，究竟耗费了多少投资者的资金，又无偿耗费了多少外部社会资源，这个账恐怕相当吓人。出一个“ST黄河科”不可怕，怕就怕出一批“ST黄河科”，怕就怕出70％—80％的假账公司。这个数据虽然不是什么正式的资料，但绝非是哪个人随便杜撰出来的。重要的是它符合我们多年来的经验。起码就我个人对上市公司的了解，还有相当比率的“假账”公司仍然没有曝光。换言之，像银广夏这样的公司并非个别现象，而是相当普遍。银广夏之所以成为出头鸟，是因为其在二级市场的表现太过招摇。面对如此残酷的事实，我们不得不怀疑，中国证券市场存在着某种“系统性”的配置障碍。
不仅如此，顽强植根于中国证券市场制度缺陷中的投机文化，使得中国证券市场形成了另外一种更可怕的恶性循环：越是胡乱烧钱就越是出题材，越是出题材，投资者就越是愿意给它送钱。仍以“ST黄河科”为例。就是因为出了一个重组题材，在2001年中报仍然亏损的情况下，其价格硬是从年初的9元炒到后来的20元。一年不到，翻倍有余。到了年底，只要庄家从炒作利润中稍稍拿出一部分注入上市公司（甚至庄家根本不必操心，自然有“好心人”拿钱），获得增发资格，不知道又要从投资者手中圈走多少真金白银。无疑，大量劣质公司充斥证券市场，使得中国证券市场本来就为数极少的优质企业生存空间日益狭窄。即便他们采取成本极高的形式（比如现金分红），也很难把自己从劣质公司中区分出来。反而因此可能受到投资者的嘲笑。正所谓“劣币驱逐良币”。在恶劣的投机文化的驱迫下，中国证券市场已经沦为彻头彻尾的“柠檬市场”。很显然，在这样一个市场中，“李子”（优质品种）是很难找到的，即使偶尔碰上了，你也不敢或不愿相信，所以干脆不相信。于是乎，大量宝贵的资金只好以消耗的方式围绕一个极容易破灭的泡沫寻求危险的收益。
有资料显示，2000年1000多家上市公司年创造的税后利润不足1000亿元，而同年的印花税和券商手续费也是1000亿元。考虑到上市公司利润的虚假部分，后者，也就是维持这个市场的运行成本恐怕要远远大于前者——这个市场创造的新财富。与此同时，云集在股市的资金大约2万亿元。如果我们将股市看作一个企业的话，这意味着这个坐拥2万亿流动资金的巨型企业的税后利润为负值。在这种情况下，谁敢说我们的股市创造了财富！而这一点，与美国股市的情况恰好相反。美国上市公司每年提供的红利要远远大于上市公司从股市中的融资数量。这就是为什么人们说是美国上市公司养活了华尔街的缘故。
虽然没有更好的分析框架和数据来更加严谨地证明中国股市的资源配置效果，但上面看到的现实，已经足够让我们有理由判断；中国证券市场存在严重的资源
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