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阯橇燴笙-第13部分
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在1988年的中秋节前宣布股市恢复课征证所税，使得中秋节
后的股市无量下跌十九天的影响，很多股民和分析师都很喜
欢以中秋节为指标，认为它是股市重要的转折点。一般而
言，如果在中秋节前行情不佳，中秋节后往往会有一波行
情；相反的，如果中秋节前行情好，节后就可能变盘。这虽
然没有科学根据，却往往牵动着股市的变化。一位在股海逾
二十年经验的女性就表示：“五穷六绝、七零八落”是作股
票必记的口诀。
七、大检验：每年10月底是第三季季报出炉的时间，一
家公司是否能够达成当年度的财测在此时已可见端倪，因
此，此时可以看到几家欢乐几家愁的场面。在法人的部分，
也是一年度拚绩效的最后时期，小型股在此时特别容易活蹦
乱跳，一些交叉持股多的集团也常在年底前有转帐和作帐的
现象。
一位银行的发言人说，他都在月底时买进台新金控的股
票，因为每个月1日公布银行业绩时，台新金控旗下的台新
银行业绩都是排名新银行的第一；一位证券业者也指出，
2004年鸿海家族的鸿准与华升合并，并更名为鸿准后，每个
月10日公布营收前，他都会买进鸿准，因为在鸿海的集团资
源下，鸿准营收屡创新高，股价自然也不寂寞；还有一位基
金经理人在一场记者会召开前提前买进该公司的股票，同业
纳闷他怎么会知道公司在记者会要公布什么内容，不料这位
经理人回答得很妙：“你又不是不了解这家公司的老板”，
因为这家公司的董事长只要一开金口，股价常会上涨，而这
位经理人就是根据这项经验法则来操作股票的。
注意产业的周期、观察上市柜公司老板的言行举止、或
是公布业绩的行事历，以及股价与讯息之间的关系，去统计
规纳出金融市场上的规则，你将会发现让你有兴趣和致富的
不是靠艰深的财务方程式，或是看起来很专业的财务报表或
技术线形，而是一颗敏锐的心，能够在复杂的投资行为中洞
悉规律。
*理财密码
*根据1995年到2004年的调查显示，在十年中高达七次有元月行
情。
*每年的3到5月，一些老板、大股东和专业经理人会卖股票换现金
去缴税，而造成股市筹码浮动。
*每年股东会结束后二个月内通常会进行除权除息，如果投资一家
具有成长性的公司，除了可以参加除权除息之外，甚至还会可以
用融资买进一些股票，以增加配骰的张数。
*中秋节有时是股市重要的转折点，如果在中秋节前行情不佳，中
秋节后往往会有一波行情；相反的，如果中秋节前行情好，节后
就可能变盘。
解读财务报表的玄机
企业的财务报表与其真实的经营状况有时间上的落
差，唯有理性的解读和判断，才能降低投资的风
险。
1995年的国票事件，当时三十初头的杨瑞仁掏空国际票
券100亿元，签证的会计师全身而退；九年后，博达科技虚
灌营收，63亿元又透过财务操作 “蒸发”掉了，这次金管会
祭出破天荒的严重处罚，对于曾经为博达签证的四位会计师
做出停签上市柜公开发行公司财报两年的处分。
一时之间，财务报表和会计师签证的话题再度引起广泛
的讨论，因此，即使要睡觉理财，对于财务报表仍应有正确
的概念和认识。
当你在阅读一份财务报表时，第一个必须确定的是为这
家公司签证的会计师是谁？如果出自国内前几大会计师事务
所，如勤业众信、安侯、资诚、致远等，基本上是可以信赖
的，但仍抱持谨慎、怀疑的态度。
话虽这么说，不过近几年的金融弊案，如国外的恩隆
案，国内的国票、博达等事件，出事的公司尽是由知名会计
师事务所签证，由于会计师事务所在竞争激烈下，使得许多
会计师在某些时候沦为橡皮图章，被公司牵着鼻子走，所以
投资人有时不得不自求多福。
不良记录少碰为妙
根据国内证交法，上市上柜公司的季报、半年报和年报
是必须在一个月、二个月和四个月公布，而季报只是核阅，
属于分析性核覆 （review），会计师并没有像在查核 （audit）
年报一样，对于每个科目都逐一查核，因此在会计师签证的
季报中，通常无法发函去清查公司的应收帐款、长期投资，
以及盘点存货，因此对于一家公司的季报需要抱着更谨慎的
态度，因为它的变数往往比半年报和年报还要大。
过去常会发生的状况是有的公司季报赚钱，可是到了半
年报或是年报公布时则出现亏损，很明显的就是在财务报表
上动了手脚。
因此，当一家公司调降财测的比率略高时，就应该将此
公司 “留校察看”，尤其是该公司所处的产业结构如果没有
重大变化，可是季报公布时却宣称公司已由亏转盈的公司更
要提高警觉，因为它可能是来自处分业外的收益。以博达科
技为例，博达在2003年全年亏掉一个资本额，神化镓产量在
2004年第一季并没有多大起色，可是该公司第一季的季报却
是每股赚0．3元，号称转亏为盈，股价还曾因而上涨一波，但
是实际上获利的因素并不扎实。
因此切记，凡有被调降财测的记录、经常更换会计师，
以及财务长离职的公司都是属于纪录不良的公司，少碰为
妙。
在资本市场中，大家都习惯把汽球吹大，而汽球会破有
两种原因：一是大到无法承受，自然破裂；第二个则是有人
拿针去戳破，美国的财报周，台湾的季报、半年报、年报公
布时，就是属于第二种，因此解读财报的玄机，就像剥洋葱
一样。
至于对于企业的财务报表，究竟要知道些什么？
一、营收成长率：营业收入代表一家公司营运状况的好
坏，营收逐月创新高的公司通常是分析师的最爱，代表这家
公司具有成长性，投资看趋势，股市反映未来，股价自然会
上涨。
但是台湾证券市场过去有太多虚灌营收的案例，即是将
货品销售给海外子公司，或是塞货给通路商，因此要确定营
收的真伪，只要比较同业是否也在同样的成长趋势轨道上，
即是一家公司的营收成长必须与产业同步，如果整个产业都
呈现衰退，而创新高的公司又没有特殊的利基产品，那就必
须提高警觉。
在美国，有的股票分析师甚至会注意企业的营收成长是
来自业务面的实际改善，或只是降低成本所带动的，两者对
股价是会产生不同的影响。
二、企业获利：一家公司的获利就是营业收入扣除经营
企业的成本、费用和税赋等费用后的所得，也称为盈余或净
利，如果这个数字再除以所有流通在外的股数，便是每股净
利。
大部分的公司只会在每一季公布获利数据，投资人可以
在台湾证券交易所的网站 （tse。tw）查到最
正确的数字和获利报告，但也有不少公司会逐月公布自结的
数据，所谓 “自结”，就是公司自行结算没有经过会计师核
阅。
三、毛利率：有一些公司总是号称接获大订单，营收的
贡献有多大，但是一旦到了季报、年报公布，却在照妖镜下
现出原形，有的因为毛利率太低，加上汇率的风险，所以订
单虽大，肥了营收，但是却没有太大的获利。毛利率也是法
人检视公司的指标之一，并且可以从毛利率推估其获利概
况。以2004年的台股新股王大立光电为例，就是因为毛利率
逾五成，法人给予较高的本益比，而当大立光电在财测保守
预估第二季毛利率会下降到45％时，股价也难逃连续跌停的
命运。
四、财务报表之外：虽然数字会说话，但仍有许多疑虑
是无法在财务报表中找到解答的，这包括经理人的管理品质
和道德风险。这只能详实记录大股东的一言一行，凭经验法
则来做判读。
五、不必过于迷信财务报表：财务报表并无法完整呈现
公司的全貌，许多分析师很重视应收帐款、存款、速动比
率、EPS等数值，但由于企业在编列财报时多少会有“窗饰”
（window dressing）的现象，太过于重视某些财务比率，往往
会有见树不见林，忽略产业究竟有没有如报表所表现的那么
好，所以我认为看财报的基本精神应在于与同业比较来检视
是否有异常现象。
通常财务报表与企业真实的经营状况有时间上的落差，
一位会计师开玩笑的说，因为会计师太注重财报数字的分
析，反而赚不到股票市场的钱。企业的财务报表只是表现过
去的结果，资本市场是往前看，所以大家应会将焦点放在企
业末来的表现。
* 理 财 密 码
*对于一家公司的季报需要抱着更谨慎的态度，因为它的变数往往
比半年报和年报还要大。
*凡有被调降财测的记录、经常更换会计师，以及财务长离职的公
司都是属于纪录不良的公司，少碰为妙。
*要确定营收的真伪，只要比较同业是否也在同样的咸长趋势轨道
上，如果整个产业都呈现衰退，而创新高的公司又没有特殊的利
基产品，那就必须提高警觉。
*财报是看过去，股价是看未来。
*一家公司的毛利率比营收重要。
都是可转换公司债惹的祸
可转换公司债具有债券和股票的双重身分，是一个
进可攻退可守的投资工具，但是如果遇到公司“赖
帐”，就足以在瞬间让人美梦破碎。
2004年6月14日，曾是台股一颗璀璨的明星博达科
技，因为无法偿还近30亿元的可转换公同债 （Convertible
Bond，简称CB），公司无预警声请重整，因此敲碎了许多投
资人的梦。
博达科技董事长叶素菲在声请重整后第一次现身记者会
时，现场来了许多苦主，这些都是买博达可转换公司债的投
资人，一位陈先生因为看上博达财报上每股净值有30多元，
买了逾200万元的CB，希望套取买价与公司赎回价格之间的
价差，没想到博达竟然“赖帐”，因为财务报表上的63亿元
早已蒸发。陈先生套利不成，反而进了台大医院精神科。
另外一位听朋友说买博达可转债会有赚头的林小姐，也
因投入千万元，让买房子的梦想成为幻影；即使是证券圈，
也有操作CB的特定族群，总有人赌公司不会倒，而在市场上
买进快到期，且有折价 （价格没有反映合理的价位）的CB，
认为只要公司还钱，就可以在很短的时间赚到比定存还要好
的利润，尤其在博达事件前鲜少发生有公司没有能力赎回
CB，所以这些套利客因获利上瘾，逐渐成了CB的常客。
由于博达可转债的发行条件是到期时公司会以115元向
投资人赎回，因此当CB市价在80元到90元，证券业人士见有
利可图，于是筹资买进，没想到偷鸡不着蚀把米，即使专业
如证券业者也逃不过博达风暴。
到底可转换公同债是何种商品，为何会让人欢喜让人
忧？
可攻可守以小博大
在多头行情时，可转换公司债等于是股票市场上的黄
金，它具有债券和股票的双重身分，CB是公司债附加可以转
换股票的权利，通常是公司在成长期间筹资，避免股本快速
膨胀的筹资工具，对发行公司而言，在低利率时期可以享受
低廉的资金成本，甚至在证券商竞争激烈时，不但票面利率
是零，连到期赎回的利率 （yield to put）都是零，即是当以
100元买进的CB，如果在特定的时间无法转换股票，公司则
以100元赎回，甚至也有以99元赎回，等于牺牲利率去交换
转换股票的权利。
对投资人而言是，CB是一个进可攻退可守的投资工
具，当股票市场多头时转换成股票，可以赚取价差，只要发
行公司不要像博达一样还不出钱来，即使当普通股的股价跌
得稀沥哗啦时，持CB股的投资人一样可以保本。
早期的可转债很阳春，但近期的CB经“变装”后，变
得更加迷人。承销商将可转债作成资产交换 “asset swap”，
即是将可转债拆成债券和转换股票权利的凭证，债券可以卖
给赚取固定收益的金融机构，而转换权则卖给相信股票会上
涨的人，这些人通常是熟知公司发展前景的大股东。
经过证券商将CB拆解后，大股东只要买进转换股票的
权利，在市场竞争不激烈时，总成本不到5％，这种以小博
大的财务杠杆效果很惊人，因为散户的融资自有资金必须40
％，认购权证的权利金也在20％以上。
以上市A公司为例，若它的普通股价格是100元，购买1
0张需100万元，以融资购买则需要40万元；若有证券商发行
认购权证，持有相同股数的权利金约24万元�
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