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阯橇燴笙-第9部分
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之绝迹。
近十年来电子股独领风骚，但由于电子产业变化快速，
多数股王都成为 “一代股王”，PC大量需求，造就生产主机
板的华硕；笔记型电脑的兴起，广达取而代之；被动元件大
缺货，跑出了一个禾伸堂，股价也创下科技股难以超越的
999元；然后是无烟囱工业的威盛、联发科，也因具有新产
品研发创新的前景，相较于一般电子制造业，让投资人更愿
意给予IC设计业更高本益比；但江山代有才人出，照相手机
流行，光学元件制造厂大立光电成为法人的新宠，在2003年
成为新股王，并与联发科多次上演股王争霸战。然而在油价
上涨，环保节能成为议题，市场资金炒热太阳能电池，资金
簇拥下，股本不到5亿元的茂迪，在2005年成为台股的新股
王。
从历代股王的起落，可以看出台湾整体产业趋势是如何
变化与快速更替，尤其科技产业的技术发展日新月异，消费
者喜欢求新求变，潮流快速变迁，例如数位相机取代传统的
照相机、录音带被CD取代，而MP3（数位音乐播放机）又是
继CD之后的明星产业；TFT…LCD大量取代CRT，但后面仍有
OLED的追兵。你永远无法想像科技突破的速度。
因此投资有时是跟着流行的趋势，比别人早一步洞烛趋
势，从华硕、广达、禾伸堂、威盛、联发科、大立光的例子
看来，当投资人目眩于股王光环时买进，最后都是住进套
房，而真正获利的人是在这些股票成为股王前默默无闻的阶
段就进场布局的人。
有一位从事代操的基金经理人C君，他总是在题材来临
前，选择获利高的绩优公司，2003年他选中上市不久的晶豪
科。根据他的说法是当时的晶豪科是利基型DRAM的龙头厂
商，一直维持高获利，老板的信用不错，且筹码并没有大量
释出；利基型DRAM是应用在消费型电子产品，如DVD、数
位相机、影印机等，所处的产业趋势看好，尤其当时快闪记
忆体看好，全市场的八吋晶圆厂都去做Flash，使得做DRAM
的厂家少，加上台湾大部分的DRAM厂都是做标准型，晶豪
科在那个时点相当具有利基。
C君看好晶豪科，经过估算晶豪科在2003年的每股纯益
可达15元，因此在90元左右大力买进，且推鸯给亲朋好友。
但是洞烛机先的人总是寂寞的，有时你的先知先觉会让你艰
熬一段相当长的时间，甚至会令你怀疑自己的判断，在C君
买进晶豪科后，股价在市场上载浮载沉四个月，没有太好的
表现，甚至因为公司的资讯过度保守，让法人持股松动，其
股价曾一度重挫到60元的关卡保卫战。不少听他建议买进晶
豪科的朋友早就上车又下车，成为这场财富重分配中的过
客，甚至还有认赔出场的，只剩下C君仍持续加码。
接下来的故事，就是当法人真正看清楚晶豪科当年度每
股赚逾10元后，又开始在市场上大量买进，把股价拱到120
元，随后电视上第四台的投顾老师又开始吹捧，大家共襄盛
举，晶豪科被哄抬到逾150元，不到一年的时间，C君获利达
一倍，而这一年他只做了一件事，就是认真研究晶豪科的基
本面，带老婆到北海道去泡温泉，其他的时间就是睡觉等
待，等待市场的眼睛睁亮，还给好股票一个公道。
当市场的分析师不断在谈论晶豪科，而晶豪科公布上半
年获利逾13元时，C君早就已落袋为安，觅得下一次的猎
物。比别人早一步发现资优生，是C君成功的诀窍。
股票的股价上涨，往往是因为题材与流行，如同2004年
起全球的iPod热卖，美国苹果电脑的股价飙涨，但花无百日
红，iPod不会热卖十年，因此不要与股票谈恋爱，在最风行
的高峰见好就收。
以威盛为例，威盛在88年、89年的高获利，是因为美国
CPU大厂英特尔的犯错，让小虾米可以对抗大鲸鱼，股价曾
飙涨到、张逾60万元，但在英特尔重新调整策略之后，小虾
米也回到1张不到2万元的股价。
2004年的地雷股风暴中，代表的博达和讯碟两家公司也
曾在台湾股市叱托风云，博达董事长叶素菲曾被冠上 “砷化
镓产业的张忠谋”、讯碟董事长吕学仁亦被称为 “光碟业的
成吉思汗”，二者都曾有过风光的股价，最后却上演 “黄金
变垃圾”的戏码，博达从近403亿元的市值到最后下市，而
讯碟的市值从最高的近600亿元，到如今只剩下零头。多少
投资人栽在博达和讯碟中？又有多少投资人迷信电子股，在
高价人人喊好的时候进场，最后抱到的是鸡蛋水饺股？你还
能跟股票长相厮守吗？
*理财密码
*日落月升是大自然的法则，股市的股王常常只是一代拳王。
*投资有时是跟着流行的趋势，但是能真正获利的人，是比别人早
一步洞烛趋势，且忍受煎熬，才不会前功尽弃。
*不要和股票谈长期恋爱，记得在趋势最风行的高峰见好就收。
在地雷区挖宝
一连串的地雷震撼教育让我们了解，投资必须步步
为营，才能降低误触地雷的风险。
地雷股，是博达事件爆发后最流行的字眼，它让当时的
股票投资人一时间在乎的不是高报酬，而是安全；但是，在
有人被地雷股炸得遍体鳞伤的同时，却也有人在地雷区获
利。
许多会计师和专家，从去年6月起都不断耳提面命地提
醒投资人如何避开地雷股，但是股市地雷的出现并没有因此
中断，即使一些有台大财金教授担任独立董监事的公司，最
后也沦为地雷股，连专家都会误触地雷，更何况是升斗小
民！
不过，另一方面，却有一群人在地雷区挖到宝，他们透
过敏锐的鼻子嗅出地雷股的味道，即时在股票市场先行放
空。有一位已退休的媒体人，三年前拿出60万元在股市投
资，菜篮族式的投资方式让他几乎赔光，后来有一位金主朋
友借给他200万元，这一次他决定不再盲目听信别人介绍买
什么股票，而是发展出自己一套独特的投资术，没想到让他
在三年内赚到了1亿元。
他的投资方式很简单，就是放空那些向丙种金主借钱的
公司，因为他认为当一家公司的老板缺钱到必须向股市的丙
种金主借钱 （利率高达15％至20％）时，或是要求金主护
盘，其本上这些公司的经营大概已经到了要住进加护病房的
阶段，因此他便会放空他们的股票。
留心资讯乘机获利
由于他有一些金主朋友，所以闲聊中常会听他们提到某
某公司的老板来借钱，他便把这些听来的资讯放在心上，再
去找一些有关这些公司基本面的资料；就这样，三年来，他
在股票市场没有买进任何股票，只有先行放空看坏公司的股
票，却让他赚到了1亿元。
在电子股价进入调整时期，更出现了所谓的 “秃鹰部
队”，这些秃鹰部队所组成的份子包括了专业的会计师、基
金经理人，甚至是产业分析师，由于他们都对企业的财务报
表和基本面了若指掌，所以透过专业而提前找出地雷股，先
行放空它们来牟取高额利润。
社会舆论纷纷挞伐秃鹰部队的乘机谋取不当利益，但是
却忘了必须有腐肉，才会有秃鹰，毕竟秃鹰在动物的食物链
中是扮演清道夫的角色，只有地面上的标的物出现脆弱或濒
临死亡的现象，才会让成群的秃鹰在空中盘旋不去。回到股
市，也就是有体质差，或是财务报表有疑云的企业出现，才
会引起秃鹰的觊觎。
有位朋友曾在MSN的即时资讯中收到“股市又有新地雷”
的警告，同时列出洪氏英的种种财务疑点，以及宇诠操作衍
生性金融商品大幅亏损的讯息，可见地雷股引爆前总会有消
息不经而走。
广泛收集蛛丝马迹
既然有人可以从地雷股中获利，即代表地雷股在引爆前
是有迹可寻，那么对于完全看不懂财务报表的人，反而可以
归纳出最简单的操作哲学：
一、看企业主的道德品质，听其言，观其行。最好是投
资公司的老板是没有欲望、没有贪念、不会循私导致公司灭
亡，例如华硕董事长施崇棠，他如白开水般的生活就是最具
体的代表，另外，像是鸿海董事长郭台铭、亚洲光学赖以仁
等，他们以拚命三郎精神为股东打拚的个性，是值得敬佩。
二、财务主管异动频繁，就该小心。以博达为例，博达
在挂牌上市不到五年内，共更换了四位财务长，可见公司内
部问题不断。
三、更换会计师事务所，尤其是从大会计师事务所换到
名不见经传的小会计师事务所。其背后代表的是会计师可能
要求公司做一些财报上的调整动作，却不被公司接受，双方
撕破脸而拆伙。博达之所以从安侯会计师事务所更换到勤业
众信，即是因为无法接受安侯要博达必须打掉逾26亿元的应
收帐款呆帐的要求。
四、股价或营运表现异常。当某一个产业整体景气不
佳，却有公司一枝独秀；或是当同一产业的毛利率平均为20
％，却有公司出现40％；或者是整个产业的股价都下跌，唯
独它逆势上涨……，这些不合乎逻辑的现象都是投资人应该
提高警觉的。
股市地雷的不断出现，颠覆了过去大家只重视损益表上
最后的盈亏数字，让人恍然大悟，原来赚钱的公司也可能成
为地雷，像博达科技在2004年声请重整前的第一季还是赚
钱，洪氏英也是一家赚钱的公司。因此，现在大家对现金流
量表的重视程度更甚于资产负债表和损益表。
降低误触地雷风险
如果你会读财务报表，根据下列七项指标，可以降低误
触地雷的风险：
一、检视该公司过去三年的损益。不少公司为了可以在
资本市场挂牌，股票上柜后的第一年财报数字都相当亮眼，
因此，评估一家公司的获利能力，至少要看三年，如果这家
公司连续三年都赚钱，那么成为地雷股的风险相对较小。
但是一家公司连续三年获利并不一定是正字标志，还必
须注意损益表中毛利率是否有异常高出同业的现象。一般而
言，企业老板的聪明才智差异不大，在当前这种完全竞争的
市场中赚比别人超额的利润，就该持有怀疑的态度。
曾经有一家通讯公司，当其他ADSL同业的平均毛利率
约只有20％，它却高达40％，原来是在应收帐款和应付帐款
上作手脚，在不计算成本下，让毛利率超高。由于查帐的会
计师并不熟悉该产业，于是陷入财务报表的迷思，没有比较
同业的特性，因此被这家公司蒙蔽多年。前不久，我参加亚
洲光学的尾牙，碰上勤业众信知名会计师吕惠民，他就表
示，现在的会计师都已经开始钻研各产业了。
二、应收帐款异常的增加。通常这是地雷的前兆，如果
配合长期投资明细中，发现境外公司特别多，投资人就必须
详查其境外公司的存货是否也同步异常增加，一旦确认了这
些现象，就显示公司可能将货塞到海外子公司，用虚灌营收
来美化帐面。
台湾有太多虚灌营收的案例，大都是将货品销售给海外
子公司，或是塞货给通路商，因此要确定营收的真伪，比较
同业是否也在同样的成长趋势轨道上，也就是说，一家公司
的营收成长必须与整体产业同步，如果整个产业都呈现衰
退，而创新高的公司又没有特殊的利基产品，那就必须提高
警觉。
三、企业的流动资金出现问题。2004年以来许多地雷股
被引爆，主要就是因为无法应付资金缺口，使得企业的流动
资金出现问题，这也凸显现金流量表的重要。例如博达的资
产负债表上虽然帐上列有现金60亿元，却因为遭到国外银行
限制而无法偿还即将到期，近30亿元的可转换公司债。所以
检视公司的现金部位，如果帐上约当现金是销货金额约二个
月，便是一个安全值，不过还必须留意这个现金是否来自银
行借款，所以仍必须与负债比率一起检视。
此外，一家公司的速动资产除速动负债最好要大于一，
也就是可立即变现的资产除流动负债至少是一，严苛一点，
则最好在二以上。
四、转投资”箩筐：转投资是企业多角化发展的重要策
略，发生在博达、讯碟、升技身上却牵扯出一连串杀伤力极
大的弊案。绩优企业利用转投资以扩大事业版图，但问题公
司则是以转投资作为灌营收和洗钱的工具。
企业的转投资常让那些自以为聪明的经营者有机可乘，
在转投资领域大作文章，包括博达转投资20余亿元的尚达、
讯碟以26亿元投资海外私募基金，而升技则以27亿元的应收
帐款作为转投资孙公司的�
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