专访诺贝尔经济学奖得主-第11部分

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虑增加发行股票？M　…　M理论如何与这种现实协调？



　　　莫迪利阿尼：

　　首先，M　…　M并不是直截了当地说，资本结构无关重要，因为那是基于一些条件的，所以，你不能泛泛地这样认为。我想说的是，企业的经营目的不是利润的最大化，因为利润是一种不确定的预计的可能性。你为了利润回报要多承担风险，所以，如果你只是为了追求利润最大化，那意味着你将承担所有可能的风险，这将导致资本结构中大量的债务。因为每当你以债务替代资产时，你将提高预期利润，预期利润将提高，但利润的标准没有经过很好的规定。说某某利润率是90％是不足以使人信服的。所以，利润不是一种有价值的观念。你应该做的是使公司的价值最大化，那是M…M理论最重要的贡献，即指出了经营管理的核心是什么：不应是基于这毫无意义的利润最大化的观念，而是更有意义的观念，即努力使股东所拥有的公司的价值最大。所以，这不是说，你要使公司规模很大，不，你应努力使股东们所有的公司的股票增值。你是在为这些股东经营管理公司，你应使它们所有的权益最大化。所以，如果市场在起作用，如果具有完善的资本市场，并且没有税赋，这样，公司的资本结构就不会影响其市场价值，从而，与其资本筹措方式的决策无关。只有在这种情况下，公司的资本结构不影响其市场价值（你明白吗？我的很多经济学同行不能理解这点。噢，你们录下来了？是的，你们要注意，只在这种特定情况下，资本结构才不会影响公司的市场价值）。

　　和你的问题有关的，还有这样的问题：当你们增加资本的时候，总会面临这样一个很微妙、很敏感的问题，即你们新发股票的定价是否过低了，以致减少了公司原有的价值。这是个非常敏感的问题，并且无法回避。我们使用留存收益。留存收益，是按持股比例由股东们所有的。而借助于内部筹资，我们可以简单地避免老股东的权益是否会因新股的发行而受损的问题。只要那是投入的资金，它就可以和外来资本一样产生收益，但若你发行股票，你就做出了一种牺牲。人们进入了你的公司，他们将要求占有你的公司的一部分，却可能与其对公司做出的贡献不相称……这主要基于新股票的发行价格是否适当。但寻找一个适当的价格是极其复杂的事情。于是，往往以一种主观的判断定出价格。这就会导致偏离的错误。错误有两种情况，一可能是新股票价格过低，这会损害老股东的权益；或是价格过高，这就损害了新股东的权益。所以，为了避免出现这种情况，就得使用内部资金，近似地，你还要学会为此而使用贷款，因为你不想卖公司的股票。所以，当你贷款时，你并没有冒很大的风险，因为这对所有股东而言，风险是平等的。这是个较容易做出的决定，你只须确定所借的钱，扣除了风险，仍能给你带来盈利。这种情况下，资本成本并不很大。假定这一条件满足，那么，发行债券。因为公司债务是暂时的，你通常可以回购本公司的债券，这不会形成确定的承诺，不会影响股东的权益。因此，公司往往喜欢采用发行债券的方式筹资。发行股票往往是最后的选择。

　　并且，这里不仅仅存在着选择一个适当的新股价格的困难，还由于人们的一种非常微妙的讨价还价的心理，即当你发行股票时，人们往往认为你这样做是因为你认为你的公司股票已溢值了，这就引起了人们的怀疑。于是，为了吸引新股东进入，你又不得不把你的股票折价出售。你遇到了一系列类似的问题。所以，我的建议是，尽量不要采用股票作为筹资方式。现在，我再谈谈我的一点看法，这在某一天可能对中国有用。在美国，我们若要发行股票，按照传统的程序，要找一家投资银行，买下我们的股票，然后再由它去卖。这是一桩大买卖，因为它买下的是公司，并且它期望卖得更成功一些。但这不是肯定的，有时发行不顺利，可能会亏损，所以，投资银行将为其所承担的风险得到相应的费用补偿。但你们不需要这个，你们可以使用认股权发行。这种方式下，你们不需要投资银行，因为你将认股权以一个相当的折扣给予自己的股东，每个股东可以行使认股权或将之出售。这权力是有价值的，买它的人可以实施。但是，假定认股权的认购价格折扣很小，那么就有失效的危险。比方说，你买时的价格是九五折，如果最后实际价格降为九折，那么认股权实际就毫无价值了。因为它给予你按九五折购买的权力，但其实已值不了那么多了。所以这种方式下，你不能让价格降得太低。

　　记者：

　　若股东受其资产限制，又会怎样呢？

　　莫迪利阿尼：

　　那是毫不相关的事。你知道，对你拥有的这张股票，我给你权力去买另一张。

　　记者：

　　若我没有现金呢？

　　莫迪利阿尼：

　　那你可以卖掉你手头的股票，用获得的现金行使你的认股权。



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　　莫迪利阿尼访谈录（2）　　　　　

　　记者：

　　那么公司何时筹集到资金呢？

　　莫迪利阿尼：



　　　哦，你看，股价是10，你使原持股人以9的价格买入，当任何人行使这一权利时，你的股本分散了，但你的股份也增多了。所以，这里没有输家。（插话：但也没有赢家）。不，如果你行使了权力，你将是赢家。你知道，我是一个基金董事会成员，我特别对股东的利益进行认真的考虑。因为，作为一个董事会成员，你会感到“我的责任是为了股东们的。是为了保护股东的权益，而非为我自己赚钱或者其他”。就这样，我认真地思考了这个问题，结果是，当你发行新股时，价格会因为原股东权益被冲淡而下降，这主要基于有多少新股，以及多大的折扣。你可以很快计算出这下降额。所以，你将预期价格变动到某一水平，这将决定认股权的价格。如果你将认股权出售，你将恰好补偿价格的下降。不论怎样。你得到的是现金，若你行使该项认股权，你可能失去那……但你保持持有股票；但你不一定要这样做，只要你既可以出售认股权，又可以出售股票获得现金，然后以（期权价格）置换。比如说价格为9。8，我可在9。8的价位出售，然后在9。5或9时买进。所以，财产限制是无关紧要的。因为你既可以出售股权，那样你可以得到所需要的现金，或者你可以出售股票，这样你就不需要现金，你是先得到现金，然后才使用它。

　　所以这是我的建议，在德国，这是发行股票的惟一的办法。他们不接纳我们的制度，而在美国，之所以我们采用投资银行发行办法是因为投资银行的势力非常大，他们试图使人们接受通过他们的惟一的途径，而事实并非如此。

　　记者：

　　认股权发行果真是德国的惟一发行方式吗？

　　莫迪利阿尼：

　　绝对是的。我刚从德国回来。除了新公司发行股票的情况以外，这是惟一的发行方式。因为新公司无法这样做。而除此之外的都是通过认股权发行方式。我认为即使这不一定是视规定必须如此的，但事实上却都是这样执行的。美国是惟一的认股权方式少见的国家（问：英国呢？）相当多见。我相信在英国这不是惟一的方式，但使用得非常频繁。（插：认股发行在中国也很常见。）是的。

　　记者：

　　但投资银行如何维持生计呢？

　　莫迪利阿尼：

　　我不管这个，它们的生计太好了。而我认为它们应当被淘汰。我的意思是，让股东多赚钱。我问你一个问题，你知不知道，在中国，认股权的价格是在开始时还是结束时确定？（答：我想是在开始时。）可是，在美国，与此不同，其方法是约定。比方说，我们将给你在到期前四天内的价格扣除10％作为认股权的价格。所以我们这里的价格是“期末定价”，而你们采用“初始定价”。在这种方式下，就有价格趋低导致发行失败的危险。而如果你在期末价格上给一个10％的折扣，你将保证不会失败，因为对投资者必然是有利可图的。

　　记者：

　　现在我们转到生命周期的问题上去好吗？中国社科院的刘国光教授和樊纲教授想了解这方面的最新进展。

　　莫迪利阿尼：

　　当然可以，你选的问题正是我得诺贝尔奖的课题：公司筹资和生命周期模型。你知道，生命周期模型的根本含义在于指出了储蓄并不基于收入，而基于一个人或一个国家的富裕程度，它既非基于总收入，也非基于人均收入，而只是基于收入的增长。

　　记者：

　　这是生命周期模型的含义吗？

　　莫迪利阿尼：

　　是的，这是深刻寓含在其中的主要含义。

　　记者：

　　我不太理解。

　　莫迪利阿尼：

　　我知道，很多人对此不理解，你知道，那个著名的三角形吗？生命周期的金字塔？其实，那个金字塔是描述个人的储蓄的。但总储蓄是另一回事。现在，假设一个社会，其人口增长较快，劳动生产率增长也较快，每代人都有同样的经历，这样，总财产是固定的；而因为储蓄是财产的增长，若没有增长，即总的财产是固定的，那么储蓄为零。某些人的财产增加被另一些人的减少抵消。这样产生的增长，即人口增多，导致每一代有更多的财产。若每代的经历都完全一样的话。那么因为有了更多的人口，每代的财产也就增加了。

　　记者：

　　还有一个问题，中国社科院金融研究中心的李扬博士说，美国的管理权威机构将不再能监控货币供应，因为M1、M2、M3等已不再与其他经济变量的变化相关联了。是这样吗？并且，它们不再互相关联，这是否意味着货币不再重要？货币理论将被修正？你对此如何评价？

　　莫迪利阿尼：

　　我认为根本的问题是分清“保值品是否重要”和“如果它是重要的，你是否能有效地使它作为一个控制手段”这两个问题。毫无疑问，货币供应限制了收入，所以，问题在一国究竟需要多少货币，这是因时而异，因具体情况而异的。事实上，与这个问题实质相关的是总的国民收入变得更稳定了，而这部分归因于金融体系的完善。现在要从一种资产转向另一种比以往方便得多了。所以，如果货币利率上升，人们转向持有这种货币，于是其需求上升，持有一定数量的货币，你得到一小笔收入，所以，不仅仅是数量在起作用。当然，这是个很特殊的例子。因为，货币的需求，如对M和M1的需求是交叉弹性的，这意味着，比如说，你先控制M，你减少一部分收入，利率将上升，于是你得到更大的M2。所以，你无法正确地判断人们的收入。你调节了储蓄，人们会转向证券。



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　　莫迪利阿尼访谈录（3）　　　　　

　　记者：

　　所以，你不相信人们的合理预期。

　　莫迪利阿尼：



　　　不，不，正相反。我应当这样说，合理预期是合理行为的一种自然延伸，你们也许引入了预期经济学的理论。我相信，这是一种固定的经济理论，但与现实世界没有关系，因为我不相信，人们能够持合理的预期。直到60年代，人们不可能合理地预期，因为你们缺少做出合理预期的基础的主要因素。1960年，出了两本书，一本是我写的，一本是我的学生写的，是关于合理预期的基础的。你读过。一本书说预期必须是合理的，另一本书说有的预期是没有结果的，因为预期本身也会影响结果。比如说，你把人们对预期的反应也纳入考虑来做预期，你必须这样去做预测，即这一事实，在那种预测之下，将会产生怎样的预测。这样才能建立合理预期。直到50年代，没人认识到这一点，所以在经济学家们揭示出人们的预期有可能使发生的事失效这一点之前，人们怎么能够持有合理预期呢。但我认为，合理预期是有帮助的，因为，长期地看，合理预期将与经济走势一致。在一段较长的时期里，所预期的就是所发生的。而所发生的当然与发生的一致。所以，从这个角度谈，预期的事真的会发生。

　　通常，我把将理智的分析作为一种工具和做实际行为的预测区别开来。在股票市场，首先预期到通货膨胀，名义利率上升的人，他们会压低股票的价格。因为长远地看，他们看到其回报被夸大了，于是，就压低价格，这导致实际回报很高，最终使得价格上升，不过我不认为这个过程是迅速的，特别是对通胀而言。这一点对中国也适用。



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