mba十日教程(文本版)-第27部分

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控制（Control）。管理层愿把公司多大比例的股份与外
部的投资者分享？许多家族式企业根本不愿意让外人知道自
己的实际收入，更不用说让外人拥有投票决策权了。

时间（Timing）。债券市场是否能供诱人的利率？公司
管理层是否认为股票市场过高地估计了企业的股票？如果是
这种情况，将股票卖给公众对公司来说是合适的。相反，如
果股票太便宜，公司最好从公众手中买回股票。1987年股票
市场崩溃之后，许多公司抓住机会又回购了自己公司的股票。
通过减少对外发行股票的数量，公司的负债融资作为资本结
构的一部分而增加了。

1991年，投资者买不到生物工程公司的股票。许多投资
者甚至愿意出高价购买一些存在问题的新上市股票。机敏的
经理们连忙敲开市场之门，以高价将股票卖给了急于购买的
公众。1992年，市场上难以借到钱，投资者失了对生物工程
公司股票的偏爱。所以，公司的管理层在明确资本结构时要
努力抓住市场的有利时机。

其它（Other）。有许多影响经理做决定的其它因素。公
司会找不到一家愿意贷款的银行。这时，只好自己用股本金
做投资。在其它情况下，利率太高，公司也只好投入股本金。
影响资本结构决策的原因很多。

财务结构中讨论最多的要数比率。在会计一章中，我已
解释了金融杠杆的概念。一些公司通过维持高比例的负债，
很少的股本金，“杠杆”式地为股东支撑着项目，以期盈利。
当公司有利润时，因公司发行的股票量小，所以，每股盈利
就高。相反，在利润低、利息负提过重时，就会占去所有利
润，有时弄不好连股本金也得搭进去。

负债很高的公司的管理层，在预测现金流量时，如果其
结果不能为股东提供高回报，就必需断公司是否要冒破产的
风险。Thompson家族就是错误地估计了。。　Southland公司的情
况，而财力雄厚的另一家食品服务公司。。　ARA　Services的管理
层，在。。　1984年抓住了机会，用杠杆收购方式将之购买下来。
谁知道呢？如果当时。。　Thompsons家族用。。　FRICTO方法分析一
下，也许就能避免损失。

已上市的股票的市值与公司资本结构风险有关。如果投
资者认为负债程度过高，由于偿还负债时出现收入不够支付


利息的风险很大，他们购买该股票出的价格就较低。投资者
在分析公司时也会把债务的风险考虑进去，将公司的价值打
一折扣。90年代初，一些利用杠杆融资的公司，如。。　Black　&
Decker；　RIR　Nabisco；　Owens…Corning；　Fiberglass等，就
使得许多投资者由于对这些公司的资本结构不放心，因而避
免和它们打交道。

Modigliani和。。　Miller是两拉著名的学者。他们发表了一
系列关于债务责任如何影响公司价值的独特“见解”。1958
年，Franco　Modigliani和。。　Merton　Miller率先研究了在具有
以及没有税务优惠的条件下债务融资的影响。在理想的完美
世界里，债甸越多越好。公司的价值随债务增多而增高。但
在现实生活中，投资者在评估公司的债务和股本金的同时，
也考虑着公司破产的风险。

总之，债务在公司总资产中所占的比例越高，在某一点
上，公司价值就越高。超过这一点，公司破产的风险剧增，
其价值就降低了。随着公司以低成本可避税债务代替股东投
资者期望的高值回报，公司的融资成本降低。但和股东一样，
债券持有人在某一点也变得紧张起来，并要求高回报率以补
偿风险。

让我们研究一下资本结构起作用的两张图表。

资本结构决策说例。虽然很难找到最佳的资本结构，但
财务经理们仍试图总结出一些数据以便选择、比较。下面详
细列出其计算过程。

在做资本结构决策时，要分两步走：

1。计算加权平均资本成（Weighted　average　cost
最优资本结构（资本成本）
资本成本
债务对资本比％
资本=债务＋股本　Kq=股本成本
Kd=债务成本　Kwacc=加权平均资本成本


最优资本结构
企业价值和加权平均资本成本
企业资本
成本价值
企业价值
加权平均
资本成本
债务对资本比％



资本=债务＋股本　t=税率

Kd=债务成本　Kq=股本成本
of　capital；　WACC）。

2。分析评估公司的活动现金流（Free　cash　flows），即
公司的价值。
第一步是计算整个公司的加权平均资本成本。所用公式
如下（在算出的一系列变量中，股本成本（Ke）的计算最为
困难）：

加权平均
=　K　（1…t）　
债务市场价值
＋K　
股本市场价值
资本成本d　总债务和总股本e总债务和总股本　


让我们研究一下这个公式。注意：WACC选用的是债务和
股本的市场价值。现在股东和债券投资者评价其投资价值的
真正标准是市场。债务的成可以从公司财务部门获得，也可
以在公司财务报表中的注释中找到。在债务融资中改变债务
成本是要鼓足勇气的，但是确定股本成本更困难。

股本成本主要取决于公司的负债情况。由于负债意味着
风险，我们可以用资本资产定价模式的。。　BETA值。CAPM方法有
助于计算出在不同负债比率情况下所期望的股本回报率。。。　

Ke　=R　f　＋（K　m…R　）　×Beta

f　

（Km…R　）=　风险溢价

f　

衡量风险的。。　BETA值，依据债务杠杆作用的风险而变化。
MBA们取现在已经过杠杆调整的。。　BETA值，把它再调整回到无
债负的状态，即无杠杆状态（步骤·A）；再将之应用于任何
理论假设的杠杆资本结构（即步骤。。　B）。

步骤。。　A：。。　

BETA1

BETAu　=　
＇1＋（1…税率　
×
债务
＇

）　股本

步骤。。　B：。。　

＇1＋　）　
债务

BETA1　=　BETA　u　××（1…税率　
×
股本
＇　

1=有债务的杠杆结构

u=无债务的杠杆结构

试举一例。Leverco公司的财务部主任想要确定债务资本
结构是。。　0％（零）好呢，还是。。　25％或。。　50％更合适。他列出了下面
表格中的实际数据及计算结果。结论是：公司应安排。。　50％的债


务、50％的股本这一结构最合理。它能使公司的价值实现最大
化，同时减少　
WACC成本。

在　
Leverco公司的这一举例中，用同样的方法能得出“最
优资本结构”的两个理论图形。第一个是计算加权平均资本
成本，第二个是用得出的最低　
WACC成本，描述公司的最大价
值。如果你愿意，可以试着重新计算带×的各项。这些是全
球各地的　
MBA们在决策资本结构时通用的计算方法。

分红政策。公司的财务负责人必须决定将盈利的多少作
为分红分给大家，每股应分得多少，这就是分红政策（Dividendpolicy）。财务经理依据至少两种方法，即

Leverco公司资本结构决策计算方案比较（美元）

帐面债务比率
帐面债务总值　
帐面股本总额　
债务的市场价值　
股本的市场价值　
市场价值债务比率*　
债务税前成本　
税率　
债务税后成本　
税前成本×（1…t）
无杠杆　
Beta　
有杠杆　
Beta*　
用　
B步骤公式
股本成本　
用　
CAPM公式：
Ke=Rf＋杠杆　
Beta　
×（风险溢价）
Ke=0。08＋杠杆　
Beta　
×（0。074）　
WACC*　
用给出的　
WACC公式
每年现金流税、利息前
现金流　
公司价值*　
永久现金流价值
现金流/WACC

0％债务25％债务50％债务
0　
2；500　
5；00010；000　
7；500　
5；0000　
2；500　
5；00010；000　
8；350　
6；7000％　
23％　
43％

0。07　
0。07　
0。07
0。34　
0。34　
0。34
0。0462　
0。0462　
0。0462
0。8　
0。8　
0。8
0。8　
0。958　
1。194
最具风险
0。139　
0。151　
0。168
最有风险
0。139　
0。127　
0。108
成本最低
2；000　
2；000　
2；00014；388　
15；748　
18；518
价值最高

*表示使用所提供的公式计算的结果。

红利回报率（dividend　yields）和红利支付比率（dividendpayout　ratios）决定分红政策。市场实际上在确定分红回报
率时起着非常重要的作用。这是因为确定分红回报率是用每
年红利除以股票当时的市场价格。红利也可以用盈利的一定
比例，即红利支付比率来确定分配多少。

每年红利
红利回报率=
每股股票市场价格　
每年红利

红利支付比率=
净收入　


红利因能清楚地反映公司挣取现金的能力，所以，起着
非常重要的作用。许多分析家是以红利现金流量来分析评估
公司价值的。本章开头有关红利增长模式的介绍曾提到过这
一评估方法。

投资者偏爱稳定，且金额稳步增加的分红，而不希望有
任何形式的削减。因此，公司管理层会不惜一切代价避免在
分红上左右摇摆。如果一位。。　MBA误算了公司支付红利的实际
能力，那么他的饭碗也就真地保不住了。

机敏的。。　MBA们在制定可能直接影响到自身发展的政策时，
应仔细考虑以下。。　5个问题。

1。公司是将盈利投回自己的公司好呢？还是投资别处更
好？
如果一个公司正在发展中，有许多激动人心的投资机会，
那么公司分红就要少些，应该将利润用于公司的发展。1991
年，Wal…Mart公司就只把。。　1。4美元盈利中的。。　0。16美元用于分
红，但股东们还是很高兴的，因为。。　Sam　Walton当时正忙于投
资有利可图的新商店。

2。谁是你的股东？孤儿寡母是不是依靠你公司的分红生
存？基础设施项目的股票有许多这类投资者。但新上市的，
比如说计算机公司，这类投资者就几乎没有。
3。股东对分红变化的反映如何？分红的变化，对投资者
来说，是公司发出了一个极强的信号。投资者会对削减分红
做出极强的反映，因为这时通常预示着公司陷入了困境。增
加分红当然掀不起什么波浪，人们总认为增加分红是理所应
当的。红利增加预示管理层对公司长期发展状况充满信心：
收益会增长，公司有足够的收入来支付更多的红利。
4。公司的财务杠杆结构如何？为了保证红利（股息）不

至中断，公司应随时留心是否有能力自如地支付投资者要求
和期望的红利。

5。公司的发展战略是什么？正在发展壮大的公司通常是
不支付或支付很少的红利，因为公司这进需要现金保证公司
的自我发展。例如，生物工程公司大都留存全部的收益，以
支持长期科研的需要。如果一家公司被缺乏现金困扰着，却
又想让投资者高兴，就可以采用配股（Stock　dividend）的
形式。公司不用现金，而以股票的形式支付给股东。这种分
红通常是占股票的。。　2％至。。　5％。例如，你如果手中有。。　100股股票，
就能收到。。　2至。。　5股股票。投资者最终是得到比原来更多的股
票。由于其它股东的股票数量也同样增加，所以，股东在公
司中的股份并没有发生变化。
兼并与收购

兼并与收购（也称收购与兼并）（Mergers　andAcquisitions；　M　&　A），是金融领域里最让人激动的事物。
帮助公司融资的同一家投资银行也还会帮你花掉它。许多拿
高薪的。。　MBA们在这一领域工作。关于收购与兼并的“战略”
原因和方法，我们在战略一章中已有介绍。本章将只涉及出
于财务方面考虑的收购与兼并。

公司分散投资

公司分散投资（Diversify　the　pany）。许多公司试
图通过控制其它公司以求业务降低风险。Philip　Moris公司
出于分散风险的考虑，买下了。。　Kraft；　General　Foods和。。　MillerBrewing公司。烟草的用量在减少，起诉烟草公司的案件在增
多，而政府正在讨论禁止烟草行业做广告的有关规定。

提高销售额和收益

P　&　G公司作为肥皂、洗衣粉和纸制品行业的领导者，决
定通过购买。。　Norwich　Easton　（Pepto　…　Bistmol），Rich　andSonVicks；　Noxell和。。　Hawaiian　Punch公司，以扩大销售额和
盈利。它们在品牌管理方面的专长能增加收购的价值。

购买被市场过于低估价值的公司


基于市场情况，有时公司可以较好的价钱买下一些公司。
如果投资者对公司帐上潜在资产的价值认识不到，公司本身
也会成为收购的目标。Turner　Broad　Casting公司于。。　1986年
收购了。。　MGM/United　Artists公司，这是由于。。　MGM的电影收藏
馆中大量的古典电影片未被充分利用，而。。　Turner认为有利可
图所致。

降低经营成本

公司