mba十日教程(文本版)-第28部分

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馆中大量的古典电影片未被充分利用，而。。　Turner认为有利可
图所致。

降低经营成本

公司经兼并后，许多经营成本是可以省下来的。通过将
公司吸入过来，被接管公司的许多管理费用就可以省掉。在
制造业兼并中，工厂能更有效地生产大批量的产品。化学银
行（Chemical　Bank）和。。　Manufacturers　Hanover于。。　1991年
合并后，业务量大增，加工成本降低，裁员。。　6；200人。

收购类型

如果两家公司决定联合起来成为一体，就叫兼并。1986
年，Sperry和。。　Burroughs合并后更名为。。　Unisys。

如果一家公司买下另一家公司，就叫收购。如果双方同
意这一计划，就称之为善意收购（Friendly　acquisi…tion）；
否则，叫敌意收购（Hostile　takeover）。1989年，Procter　&
Gamble善意地收购了制造。。　CoverGirl和。。　Clarion品牌的化妆
品公司。。　Noxell。双方认为联合起来在销售上将大有优势。

在另一些例子中，收购方明显带有敌意。1984年，T。　BoonePickers公司就试图收购。。　Phillips　Petroleum公司，但未成
功。Phillips公司管理层坚决反对，并于。。　1985年借款。。　45亿
美元“回购”了公司。。　47％的普通股股票，从而挫败了。。　Pickens
公司的收购企图，因为。。　Phillips公司已将资产抵押出去，
Pickers公司也就不可能再次将之抵押借款了。

第四种收购方式是我在本章前面已多次提到的杠杆收购
（leveraged　buyout；　LBO）。在。。　80年代，许多放款人乐意
贷款给从事收购的“艺术家们”。当时，只要先付房价。。　5％的
定金，抵押贷款公司就借钱给个人用于买房。银行、保险公
司、债券投资人如法炮制，也贷给一些金融家们用来收购公
司。杠杆收购后形成的新公司都负担着极高的债务，且需偿
还本金和利息。


评估过程

为了进行兼并收购，你首选需要评估收购目标的价值，
并着重考虑公司的现金流量。现金流量是项目经营、投资、
融资活动（和会计的现金流报表中内容一样）的结果。在会
计学一章中，我举了小。。　Bob杂货店的例子，在那些数据的后
边多加几个零，就成了。。　Safeway；　Kroger或。。　A　&　P等大公司。
由于你已经熟悉了。。　Bob的情况，我们在这章中仍以其为例。

Bob　Market　公司市场利润表
（截止至。。　1992年。。　12月。。　31日）
（单位：千美元）

占销售量的　
％
销售量　
5；200　
100％
销售产品成本　
3；900　
75％
毛利　
1；300　
25％
销售管理费（　
SG&A）　
1；256　
24％
经营收入　
44
加回：折旧（非现金项）　
3（实际现金流）
利息及税前利润（　
EBIT）　
47

计算和评估一个企业的现金流量，共分。。　5个步骤：

1。分析经营活动：预测利润表：销售量、销售产品成本、
销售、管理费用。
2。分析需投资多少资金用于更换或购买新的地产、厂房、
设备。
3。分析企业对资本的需求：确定公司对流动资金的需求。
4。预测每年经营现金流和企业的残值。
5。计算现金流的净现值，得出企业的价值。
MBA们有多种评估企业的技巧和方法。一如具有洞察力的
市场营销内行能制定出很好的销售战略一样，能干的金融家
们在兼并和收购上施展着他们的才干。

下面就是金融界普遍采用的方法。


1。分析企业的经营和对资本投资的需求
首先，要预测销售收入，计算毛利和其它经营费用。财
务分析人员必须透过统计数据看到本质，同时还必须考虑本
行业的竞争情况、原材料市场以及管理层对公司的发展有何
规划。所有这些因素都会影响到企业的现金流量。

通过和　
Bob先生本人，他的会计师和助手的商谈，了解
到企业经营正常。他们估计今后　
4年内公司会以每年　
10％的增
长率增长，之后趋于稳定。他们坚信公司的毛利率能保持在
25％，销售产品成本在　
75％左右浮动。他们还认为，销售和管
理费用应稳定在销售额的　
24％左右。设务折旧并未花去现金，
应被加回。Bob认为，他每年要重新投资　
3；000美元用于增添
店内用品，以提高店铺档次。知道了这些以后，对现金流的
预测如下：

现金流预测

（单位：千美元）

2。分析更换、收购地产、厂房、设备所需要的投资
不要不好意思向工程师、采购部门的人员和会计师们请
教，以便从他们那里得到较准确的成本估算和设备使用年限。

3。确定企业对流动资金的需求
企业运转离不开现金。流动资金的水平通常反映销售额
的情况。销售额越大，收银机处备留的现金也就越多，库存
上的资金占用也就越多。由于从供货方购买量的大量增加，
对公司现金的大量需求可以通过从供货方赊帐得到某种程度
的补偿。这是非常重要的一部分。对流动资金的需求考虑的
不完善就会导致现金出现严重短缺。

Bob的资产负债表中，有　
115；000美元的流动资产，　
87；000
美元流动负债，净流动资金部分为　
28；000美元（115…87）。

在考虑了从杂货供应商处增加赊帐之后，Bob说每周他需
要占用一元销售额中的　
28分（28；000美元÷＇5；200；000美
元（每年销售额÷每年　
52周＇，作为收银机处留存现金和保
持库存。

将之加到评估分析中，对现金流的预测如下：

现金流预测

（单位：千美元）


1年2年3年4年
实际现金流（　
EBIT）　
57　
63　
70　
77
减：增加的现金流需求*　
3　
3　
4　
4
净现金流　
54　
60　
66　
73

*表示（销售/52）×　
28％…上年流动资金水平。
4。确定企业残值
假定一个能持续经营的企业将无限期地维持下去。通过
评估某一时刻的现金流情况，你忽略了持续价值。这也是在
财务预测的期终，必须计算残值并将之加回到现金流量评估
中的原因。
Bob　Market公司第。。　4年现金流量的。。　73；000美元。如果估
计现金每年都一样，就用评估永久债券同样的方法予以评估。
残值
最终现金流
贴现因子成长　
=　
…
此时所用的贴现因子就是加权平均资本成本（。。　WACC）。
我们用。。　WACC的原因是公司的实际现金流（。。　Free　cash　flow）
可以用来支付债务利息和股东的红利。所以，选择的贴现因
子已考虑到了企业的整个资本结构，即债务和股本。
Bob　Market　公司的资本结构是相当保守的。其资产负债
表只列出了。。　10；000美元的债务和。。　45；000美元的股本。债务
的利息率是。。　10％。用资本资产定价模式可计算出股本成本。用
长期国债无风险利率。。　8％，风险溢价。。　7。4％以及低负债水果店具
有的低风险。。　BETA值。。　0。85来计算，其股本成本是。。　14。3％。。。　
K　=　R　＋　（K　…R　）Beta　e　f　m　f　
14。3％　=　8％　＋　（7。4％）　0。85×
将股本成本的数据代入。。　WACC等式中，企业的加权平均资
本成本是。。　13％。。。　

。。
。　


债务的市场价值

。。
。　
。÷
。　


股本的市场价值

。÷
。


WACC=K　（1…t）　

d　

＋K　
债务和股本总和

债务和股本总和

e

美元

。。
。　


美元

。÷
。


13％　=　10％（1　…0。30）　


10；000　


55；000　


45；000　


美元
＋14。3％　

美元

55；000


将得出的所有数据对项目进行评估，计算的现金流残值

是：


第年实际现金流

4
残值=　
WACC…增长率　


510；000美元=　
73；000美元

14。3％　…0％

5。计算现金流的净现值得出企业的价值
将残值加回到头三年预测的现金流折现后的现值中，便
得出个整个企业的价值。
实际现金流净现值评估
（单位：千美元）

1年2年3年4年
实际现金流　
54　
60　
66　
510
贴现因子@14。3％　
0。8780　
0。7596　
0。6666　
0。5861
净现值　
47　
46　
45　
299
总净现值　
436

算出来了！这个食品杂货店值　
436；000美元。减掉　
10；000
美元的债务，　
Bob在公司中的净股本值为　
426；000美元。这就
是　
MBA们评估大小公司的方法。
不错，这样计算是显得有些烦琐。但是数学上的计算却
很简单。用这套兼并和收购方法，　
MBA们提供服务的收费极高。
现在，你已知道这个内幕了。
MBA们评估中用到的其它要点
对　
Bob杂货店的评估是基于他本人说的店铺能正常经营。
MBA们有时却有不同的主意。作为被收购对象而分析的公司就
像肉铺里的一块肉，或切开，或切成薄片，必要时还可剁成
肉末。分析人员从各种角度对公司进行分析。　
MBA们寻找各种
能改进公司经营、降低成本、增加现金流的机会。他们考虑
把资产卖掉。这个过程由于收购有多种方式，兼并、善意的、
敌意的或杠杆结构，因而增色不少。如果公司被新的管理层
接管，非常可能会发生许多变化。如果通过大量举债收购一
家公司，新的所有人就希望增加现金流，尽快出售资产以付
清收购中的借款。在这种情况下，新主人通常会考虑以下的


内容：

·工资上让步，撇开工会
·裁员
·降低生产成本
·减少流动资金需求
降低库存
降低应收款
增加应付款
·争取能利用雇员的养老基金
·出售房地产
·出售专利和版权
·出售下属部门、公司、生产线
·出售供总裁们使用的不必要的奢侈品（专机、公司公
寓）
MBA方法：问一问“如果。。会怎样？”。所有上述提到
的步骤都可以经分析后列入数学公式和试算表中。分析人员
需要自己做出许多判断。MBA们的真正贡献不仅仅是能准确地
评估公司的情况，而且凭经验分析出影响公司未来现金流量
的外界因素。如果公司生产成本变化了，现金流会受到什么
样的影响？行业中的竞争环境会如何影响销售？等等。

一个合格的。。　MBA对现金流的预测还包括对一些主要变数
或数据变化的敏感性分析。这样，决策者便可用之评估现金
流的风险。用。。　LOTUS…123计算软件很必要，软件中“数据—
表格”的功能是。。　MBA们做敏感性分析时常用的工具。希望你
也能学会掌握它。

例如，在航空工业，油价、机票收入、乘客登机率都会
影响现金流量。这三方面的变化会急剧地改变评估结果以及
现金流量。在杠杆收购中，公司老板指望着预计的现金流来
偿还债务利息。如果发生现金短缺，公司就会破产。Carl　Icahn
先生就落到了这步境地。1992年。。　1月，他的。。　TWA公司不得不
在破产保护下经营。

投标

MBA的计算和预测，总是做的不错，干得也漂亮，但却常
常派不上用场。有时追逐猎物的刺激感吸引着购买人全部的
注意力，行为举止犹如竞争激烈的拍卖艺术品的竞标人。他
们不再考虑现金流的净现值评估方法，而是简单地用大拇指


定律，即盈利比和销售比粗算一下。在杠杆收购时，报出的
价格常常是收购人能借到资金的最大金额，或是被收购公司
现金流量能承受的债务负担。人和人不同，由此，从事收购
和兼并的动机和方法也不尽一样。

金融课小结

简单地讲，金融界的两大职能是：买和卖。企业需要融
资。因此，要么通过出售公司的股票，要么发行定期支付利
息的债券。而投资界则评估这些证券，以决定买进和卖出。

金融分析的理论基础是风险/回报等式，即高风险伴随着
高回报。通过计算一段时间内的现金流即可得出项目的回报
率。

金融管理的指导原则是以尽可能低的成本筹集资金，使
企业的价值最大化，同时保证项目的风险能为管理层所接受。

需要掌握的主要词语（KEY　FINANCE　TAKEAWAYS）。。　

Present　Value…The　value　of　a　dollar　received　in　the　
future　is　less　than　a　dollar　on　hand　today。　


Beta…A　measure　of　risk　inherent　in　a　security　or　a　
portfolio　of　securities　as　it　reacts　to　general　market　
movements。　


The　Efficient　Frontier…The　graph　depicting　the　
highest　portfolio　returns　for　a　given　risk　level　


The　Capital　Asset　Pricing　Model…Ke　=　Rf　＋（Km…Rf）Beta　


Duration…The　time　it　takes　for　a　bond　to　pay　back　half　
of　an　investor's　investment　


Bond　Value　Flu