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怎样选择成长股-菲利普a费舍-第6部分
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另一家公司可能执行这种武器的工程研发工作，并从中学得一些原理和新技术，可直接应用在利润较高的经常性商业产品线上。投资何能认为这种研究课题有很高的价值。近年来，一些公司展现高度的才华，找到复杂和具技术特性的国防工作，经营十分成功。政府花钱，它们却从研究中取得技术知识，而且能够合法运用到利润较高、一与现有商业活动有关的非国防领域上。这些公司把国防单位函需的研究成果呈交政府，但同时以很低的成本，或者根本不需要成本，取得相关的非国防研究利益。它们本来必须自己花钱才能取得这些利益。投资德州仪器公司（乳邪Ins 打u 盯℃ nis ； Inc 。 ）股票赚大钱的一个原因，很可能和这个因素有关。1953 年，德州仪器公司的股票在纽约证券交易所首次挂牌交易。价格是5 ； 25 美元，四年内涨了约500 ％ ；同一年，安培斯公司（Anl … pex ）的股票也首次公开发行，持股人同期内赚了约700 ％ ，涨幅高于德州仪器，也可能和这个因素有关。最后，判断企业的研究组织相对的投资价值时，还有另一种活动必须评估。正常情况下，这种活动根本不被视为开发研究― 似乎和开发研究沾不上边的市场调查。市场调查被视为开发研究和销售的桥梁。高级管理人员必须提高警觉，慎防花大钱，研究发展绚丽的产品，一旦臻于完美境地，的确有市场存在，可惜市场规模太小，难有利润。所谓市场规模太小而无利润，我的意思是说，这样的市场中，销售额不够大，无法回收研究成本，投资人去赚那种蝇头小利划不来。市场调查研究组32
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织如能把公司的重大研究课题，从技术上即使成功，也难以回收成本，转为迎合更广大的市场，获得三倍大的报酬，则可大幅提高持股人投资该公司科技人力的价值。如果计量量数― 如每年的研究支出或拥有工科学位的员工人数― 只是粗略的指南，而非判断一公司是否为优秀研究组织的最后依据，则谨慎的投资人如何取得这方面的资讯？同样的，“闲聊”法能够发挥神奇的作用。一般投资人除非去尝试，否则不相信提出一些聪明的问题，到处询问研究人员，包括公司内部人士，以及同业、大学、政府相关领域的人士，谈某公司的研究活动，能拼凑出一幅完整的画面。一个比较简单，但往往有效的方法，是仔细探讨一段期间内，例如过去10 年，研究单位的成果对一公司的营业额或净利有多大的贡献。这样一段期间内，和活动规模相比，研究单位如能源源不断推出高利润的新产品，则只要根据同样的一般性方法继续运作，将来可能仍有等量齐观的生产力。
要点（4 ） ：这家公司有没有高人一等的销售组织？
在这个竞争激烈的年代，即使公司的产品或服务十分出色，但如果不善于行销，销路终有极限。没有销路，企业不可能生存。顾客因为满意而为公司带来重复性的背业收人，是经营成功的第一个判断准绳。不过，企业的销售、广告和配销组织的相对效率，大部分投资人对它们的吸视程度，远不如对生产、研究、财务或企业活33
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动其他主要部门的注意，连小心谨慎的投资人也不例外。这种现象的存在，可能有个原因。比较公司的牛产成本、研究活动或财务结构与竞争对手的优劣时，我们很容易建构简单的教学比率，借以提供某种指引。但是谈到销售和配销的效率，即使意义雷同。计算比率却困难得多。至于研究，我们已知道，这种简单的比率太过粗浅，只能做为一个线索，告诉我们应该观察什么。不久我们就会讨论它们相对于生产和财务结构的价值。但是不管这种比率是否真如金融圈所认为的那么有价值，投资人的确喜欢利用这些比率。由于销售努力没有那么容易公式化，许多投资人并未加以正视，可是决定投资是否真有价值时，它是一个基本要素。
同样的，我们可以利用“闲聊”法解决这个困难。，一公司营运活动的所有面向中，从公司外部打听销售组织的相对效率，最容易做到。竞争对手和顾客知道答案。同样重要的是，他们很少不敢表达自己的看法。小心谨慎的投资人花时间探讨这个问题，通常可以满载而归。关于相对销售能力，我给的篇幅少于相对研究能力。这不表示我觉得它比较不重要，以今天激烈竞争的世界来说，很多重要的事情枚关企业经营成功。但是优异的生产、销售、研究或可视为成功的三大支柱。说其中之一比另一重要，就像说心、肺、消化道里面的，一个是维持人体正常运转最重要的器官。人要生存，所有的器官都不可或缺，而且所有的器官都必须健康，才会身强体壮。不信，不妨看看你身边已证明是杰出投资对象
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司。你能找到有些公司不是积极的配销努力和不断改善的销售组织两者兼具吗？
我已提过道氏化学公司，而且可能一提再提，因为这家公司多年来给予股东很高的报酬，我相信它是理想的保守型长线投资对象。在大众心目中，这家公司和研究成果突出几乎划上等号。但我们不知道的是，这家公司甄选、训练销售人员时，和甄选、训练研究化学家一样小心翼翼。年轻的大学毕业生成为道氏的业务员之前，可能受邀到密德兰（Midiand ）数趟，好让他和公司双方尽可能确定他拥有的背景和个性，适合留在公司的销售组织内。接下来，在他拜访第一位潜在顾客之前，必须接受专业训练，为期短则几个星期，长则持续年余，以便做好准备，面对更为复杂的销售工作。这只是他接受训练的开端，公司投注很大的心力，不断寻找更有效率的方式，争取、服务以及交货给顾客。
道氏和化学业其他杰出公司是否与众不同，那么重视销售和配销？当然不是。在另一个相当不同的行业中，国际商业机器公司（Inten 切石皿滋BUSineSSM 况h 的e 。；IBM ） 给予股票持有人优握的报酬（讲得保守一点）。mM 一位高级主管最近告诉我，一般业务员全部的受训时间，三分之一待在公司赞助的学校中！比率如此之高，主要原因在于公司希望业务员随时了解一日千里的科技最新动态。我相信，这是另一个证据，显示经营最成功的公司，十分重视必须不断改善业务人员的素质。一公司的制造或研究技能强，能够取得若干赚钱的业务，但配销组织36
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能力弱，则高利润将如昙花一现。这样的公司相当脆弱。一公司如要长期稳定成长，强大的销售人力不可或缺。
要点《 5 卜这家公司的利润率高不高？
我们终于谈到一件重要的东西― 数学分析，许多金融圈人士认为它是良好投资决策的骨千。从投资人的观点来说，营业收人导致利润增加才有价值。如果多年来利润一直不见相对增加，则营业额再怎么成长，也无法吸引投资对象。检视公司利润的第一步是探讨它的利润率（脚众ma 心n ） ，也就是说，算出每一元的筒业额含有多少营业利润（。卯m 如g 卿fit ）。数字算出来，马上可以看出不同的公司差别很大，即使同一行业的公司也不例外。投资人不应只探讨一年的利润率，而应探讨好几年的利润率。整个行业欣欣向荣之际，几乎所有的公司都有高利润率― 以及高利润额。不过，我们也能明显看出，经济呈上升趋势的时期，边际公司― 也就是利润率较低的公司― 利润率成长的幅度几乎总是远高于成本较低的公司；后者的利润率也提高，只是提高的幅度没那么大。因此，年景好时，体质疲弱公司的盈余成长率往往高于同行中体质强健的公司。但是我们也应记住，一旦年景不好了，前者的盈余也会急剧下降。由于这个理由，我相信投资边际公司，绝对无法获得最高的长期利润。一家公司的利润率极低，但考虑长期投资的唯一理由，在于可能有强烈的迹象表明，该公37
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司正从根本上发生变化。例如，利润率正在改善，但和业务量暂时扩增无关。换句话说，这家公司不能算是边际公司，因为购买股票的真正原因，是该公司经营效率高，或开发出新产品，已使它脱离边际公司之林。一家公司如出现这样的内部变化，而且其他方面也值得长期投资，则可能是非常理想的购买对象。
至于历史较悠久和规模较大的公司，真正能够让你投资赚大钱的公司，大部分都有相对偏高的利润率。通常它们在业内有最高的利润率。至于年轻的公司，有时一些老公司也一样，会动用所有的利润，或者一大部分利润，以加速成长。这些本来可以放进口袋的利润，用于进一步加强研究或促销。这种情况中，重要的是百分之百确定它真的花钱促进研究、推动促销，或者加强其他任何活动，好为将来打下基础。这是利润率缩水或不存在的真正理由。
投资人最要注意的地方，是确定导致利润率下降的行为，不只是为取得高成长率所需的行为，实际上还要做更多的研究、促销等。果真如此，则利润率明显欠佳的公司，反而可能是绝佳的投资对象。但除了刻意拉低利润率，以进，一步加速成长率的这些公司，希望长期大赚的投资人，最好远离利润率低的公司或边际公司。
要点《 6 ） ：这家公司做了什么事，以维持或改善利润率？
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购买股票要赚钱，不是看购买当时这家公司有哪些事情普遍为人所知。相反的，能不能赚钱，要看买进股票之后需要知道的事情。因此，对投资人来说，重要的不是过去的利润率，而是将来的利润率。
我们生存的这个年代中，利润率似乎不断受到威胁。工资和薪水成本年年上涨。许多公司现在订有长期劳动合约，未来几年的薪资涨幅都已确定。劳动成本上扬，导致原材料和进货价格对应上涨。税率趋势，特别是不动产和地方税率，也似乎稳定攀升。
在这种背景下，各公司的利润率趋势将有不同的结果。有些公司似乎站到幸运的位置，只要提高价格，就能维持利润率。它们所处的行业，产品需求通常很强，或者因为竞争性产品的售价涨幅高于它们的产品。不过在我们的经济中，以这种方式维持或改善利润率，通常只能保持相当短暂的时间。这是因为竞争性产品会很快制造出来。这些新产品足以抵消增加的利益，随着时间的流逝，成本增幅不再能够转嫁到价格涨幅上。接着利润率开始下滑。
1956 年秋便有一个急转弯的显著例子。当时几个星期内铝市场从供不应求，转为厂商竞相抛售。在那之前，铝价随着成本而上扬。除非产品的需求成长得比产量快，否则价格涨幅就不会再那么快速。同样的，若干大钢I … · 直不愿提高一些稀有钢品的价格到“市场能够忍受的极限”，部分原因反映了它们长期以来的想法，也就是因为有能力把成本的涨幅转嫁到价格的涨幅上，而致利润39
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率上升的现象，都很短暂，除非有其他的理由。
同样在1956 年下半年，制铜行业内的生产者采取的措施或许最能说明这种做法的长期危险性。这些公司～！· 分自制，甚至于将价格压低在全球性的水准以下，以防价格涨得太高。不过，铜价还是涨到够高的水准，抑制了需求，并吸引新的供货商加入。苏伊士运河关闭，使得西欧的供需情势失衡相当严重。要是1956 年的利润率没有那么高，或许1957 年的利润率就不会那么糟糕。整个行业的利润率因为价格一再上涨而升高时，对长线投资人来说，不是好兆头。
相反的，其他～些公司，包括这些行业中的若干公司，不是靠提高价格，而是借远富创意的方法，提升了利润率。有些公司借助资本增值或产品更新部门，取得成功。这些部门唯一的职能，是设计新的设备，以降低成本，抵消或部分抵消工资日渐上升的趋势。很多公司不断检讨作业程序和方法，研究哪些地方可以提高经济效益。就这种活动而言，会计职能和对纪录的处理，一直是特别重要。运输方面也是一样。运输成本的涨幅高于大部分的费用，因为和生产比起来，运输的劳工成本所占比率较高。机敏的公司使用新型货柜、采用以前没用过的运输方法，甚至把货品置于分厂’，以免交互送货，因而降低‘了成本。
这些事情无法一日之间完成。它们都需要仔细研究和事前详加规划。想要投资的人应注意企业所采降低成本和提升利润率的新观念是否富有创意。在这里，“闲40
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聊”法可能有若干价值，但远不如直接询问公�
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