对冲基金风云录-第14部分

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　　我和史蒂夫相识多年。他和我都是在格林尼治长大，但他从不参加那里的俱乐部活动。在他的笑容背后是他对世俗的嘲讽，尤其是对格林尼治的嘲讽。这里我转述的是他几年前的一封圣诞信。在我们那一带，随圣诞贺卡发送的圣诞信是自我炫耀的一种方式，信件内容往往是写信人一家过去一年生活得如何完美，子女取得了如何喜人的成绩等等。有时候，甚至还会附上家庭照片。去年，我曾经收到过一张这样的照片，家庭成员的名字下面标上了那些著名学府：父亲，麻省，1979；母亲，麻省，1981；女儿，哈佛，2002；儿子，耶鲁，2004。　

　　我和史蒂夫收到圣诞信后总是先对发信人奉承一番，然后私下里嗤之以鼻。两年前，史蒂夫决定行动起来，炮制出了一封自己的圣诞信。我必须承认，他先把信拿给我看的，我还提了一些修改意见。我喜欢这份圣诞信！或许偶然间你看到过这封信，但绝对没有我保存的这封原汁原味！　

　　我亲爱的朋友：　

　　在这封圣诞信中，我们将与你分享在即将过去的、洋溢着幸福和快乐的1998年中，我们全家经历的一些美妙时光。　

　　2月，简从贝蒂福特医疗中心①　回家了，这是她第三次去贝蒂福特医疗中心治疗，她在那里见到了很多老朋友，结识了很多新朋友。贝蒂福特医疗中心真是个温馨美妙的地方，现在在我们全家人心中都占有特别的地位。简说贝蒂福特是通向社会上层的最好阶梯，在结识社会名流方面甚至比在慈善机构工作还要便利—而且更加便宜！　

　　3月令人兴奋！简短的订婚仪式后，我们可爱的女儿南希和安东尼奥•；米盖尔结婚了。他们去年相识于日内瓦，安东尼奥来自巴拿马一个简单的四口之家。这是南希第三次步入婚姻的殿堂，安东尼奥的幽默和开朗让我们真切地感受到他就是南希的王子。安东尼奥为婚礼租了一架协和飞机（与之相比，我们的G…5型飞机就显得有些蹩脚了）飞往巴拿马，他在巴拿马城的三个豪华住所和在乡下的大庄园让我们惊呼不已。　

　　安东尼奥是巴拿马警察部队的一名中尉，自己业余经营着一家小企业。很显然，尽管安东尼奥不愿意多谈，但生意做得很出色。出生于一个平凡之家的安东尼奥如今是巴拿马最富裕的人之一—一个真正白手起家的人。我们漂亮的小女儿朱丽叶在安东尼奥的一名贴身保镖照顾下特别地安静，这个保镖是来自利比亚的一个魁梧小伙，安东尼奥至少有6个这样的保镖。　因为密歇根小心眼的保释官没有给比利准假，我们全家除比利外都参加了婚礼。我们度过了一个特别的时刻，遇见了来自中美洲各个地方的政要和巨贾。他们几乎每人都携带着武器，习惯之后我觉得佩枪是种很性感的装扮。他们赠送的结婚礼物不同寻常，众多礼物中有一辆防弹奔驰车和一艘安装了50口径机关枪的游船。蜜月旅行的目的地是哥伦比亚，安东尼奥在那里有一些生意。我们的宝贝女儿现在成了带着自己发型师旅行的空中阔妞！　

　　生活总是会有波澜，它使我们变得更加坚定。我们坚信，你们没有人会相信史蒂夫会从事那些卑劣的秘密交易，那是哈特福得区的腐败政客检察官在血口喷人。媒体在推波助澜，不管《华尔街日报》如何说，我们从来没有在史蒂夫管理的共同基金做什么延迟交易①　（late　trading）或择时交易②　（market　timing）。　

　　在巴拿马过了感恩节后，我们乘着长50米、航速每小时30海里的“无敌号”新船踏上了回程。旅程比我们计划的要长，在经过圣俄若达时，当地警方怀疑我们在进行非法走私，我们全家人被羁押在船上一个星期。直到我们邀请警察局所有人，包括他们的妻子、女友、孩子参加聚会并给每个人都奉送了红包后才最终得以离开。　

　　我们期盼你们赏光来我们环山路的新居喝上一杯，新居奥运会规格的游泳池将于明年早春时节竣工，所以别忘记带上泳装。雅克，还有卡文，会为你们展现他们的厨艺……　

　　这种玩世不恭的态度使史蒂夫成为了一个不错的投资者，在相当长的一段时间里，他保持着良好的业绩记录。他管理着一只做多风格的基金，主要客户是一些富人、小基金和捐赠会，换句话说，他不进行对冲。20世纪80年代，他在富达基金工作，是那里的大明星，1991年他创办了自己的公司。在过去的几年中，他交出的数据喜人，公司成长不错。史蒂夫是个谨慎小心的投资家，只持有自己真正熟悉并完全信任的30到40家成长型公司的股票。史蒂夫用传统估值模型进行定价，这种理性定价使得他在20世纪90年代后期的牛市中斩获不多，在熊市中他本可安然些，可又遭受了“安然事件”的打击。　

　　史蒂夫在安然事件中蒙受了重大损失。他喜欢以理性的价格买入具有成长性的股票，而安然无疑符合这一特点。史蒂夫对安然研究得很透彻，多次去公司调研，对它深信不疑。所以，当市场上开始有些风声，而安然股价开始下行时，他又买入了—正如巴菲特所教诲的那样。史蒂夫不相信趋势投资，他不认为市场走势能预示什么。我个人认为，我们每个人都可能碰到安然事件，分析师和研究员对此是无能为力的，因为这是欺骗。巴菲特曾经说过，他所认识的两个最聪明的人—联邦家庭抵押贷款公司董事亨利•；考夫曼和马蒂•；里波维兹—在安然事件中损失达到60亿美元；我所知道的最优秀的投资家之一，安联公司的哈瑞森，在安然股票上也损失惨重。但是，史蒂夫的客户们可不这样理解。　

　　2003年，史蒂夫保持了很高的现金比例，一是因为他无法找到便宜的股票；二是在安然事件后，他开始对整个世界心存戒备。尽管他管理的账户在2003年升值了12％，但与涨幅达28。7％的标准普尔500指数相比还是差了不少。2004年，他管理的账户升值5％。换句话说，5年来他没有为投资者真正赚到钱，每个人总是记得安然事件中的他，他的客户们变得不耐烦，他管理的资产规模在下降。事实上，他的舞步也乱了。　

　　面对这些，史蒂夫的笑容依旧。但我读到了异样，虽然他能理解这一切正是这个行业的特性，但我还是看出他因为一些忠实客户的怀疑和离去而深受打击。　

　　事实上，基金最重要的客户撤销账户是基金低潮期行将结束的一个最佳信号。如果你的投资管理人真的“病入膏肓”、不能再集中精力，或者他真的只是昙花一现，很显然你最好的选择是立即结束这种关系。但如果他已经保持了长时间的良好记录，就算他和别人一样犯了错误，你也不该把他归入“昙花一现”之列，除非他表现得不再专注，出现了畏惧心理，或是改变了投资风格。如果他只是暂时失手，请克制住你撤销账户的冲动。如果你相信业绩回归平均值是投资的黄金律（如我这般相信），如果你相信聪明的管理人最终将超越基准（如我这般相信），那么在基金表现逊于基准时赎回没有任何意义，反而将是双重损失，因为你已经忍受了低于基准的痛苦，又将失去业绩反弹的快乐。　

　　如果你的投资管理人过去曾有很好的记录但目前表现不佳，你要耐心。好的投资管理人可遇而不可求，一旦碰到了就别轻易？弃。寻找一个合适的替代者非常难。投资业绩的波动是周期性的，最优秀的投资家也会有某段时期甚至较长时期表现不如基准。投资经理收取了你的管理费，长期来看，他们带给你的年均回报应该比指数型基金高出几个百分点。尽管他们的管理费高出指数型基金不少，但这几个百分点按复利计算后将意味着你的财富在若干年中将获得更显著的增长。例如，在约翰•；邓普顿管理基金的30多年中，虽然各年光景不尽相同，但投资人最初的1万美元投资增长到了632　469美元，如果投资道琼斯工业平均指数，相应收益则为35　400美元。约翰也曾经有过几次连续3年输给基准，但他也曾经连续9年超越基准。　

　　最伟大的投资家也有低潮期　

　　几年前，在庆祝格雷厄姆与多德合著的《证券分析》发行50周年大会上，巴菲特在哥伦比亚大学做了一次题为《格雷厄姆—多德都市的超级投资者们》的演讲。在那次演讲中，巴菲特反驳了金融学教授们的“有效市场”理论。根据该理论的观点，股票价格中反映了一切信息，没有被低估的股票，那些超越市场的人只是幸运而已。　

　　巴菲特举了10家投资公司做例子，它们均曾承诺将奉行价值投资理念。所有10家公司的长期表现均较多地超越了主要指数。例如，太平洋合伙公司在19年间平均年增长达到32。9％，有限合伙人收益为23。6％，比同期的标准普尔500指数高出7。8％；特崔第布朗公司16年间增长了936％，同期标准普尔500指数增长238。5％。巴菲特本人的业绩当然更不用说。　

　　让人惊讶的是，这些超级明星（巴菲特除外）在被统计年份中竟有30％~40％的时间表现不如标准普尔500指数。不在巴菲特研究之列的邓普顿公司也有40％的年份落后于指数。没有一家公司是年年都能跑赢指数的。不过，在那些落后的年份里，基金的表现大多只比指数低一点，而在那些超越指数的年份里，与指数之间的差异就很大，甚至是极大。　

　　大部分低谷都是紧随在表现出色的年份之后。除一两家之外，巴菲特所研究的这10家公司都有周期性的长时间落后期（定义为连续3年或在连续4年中有3年落后于基准），几乎无一例外，持续的业绩良好之后总是这些落后期相跟随。很显然，在基金表现不好时赎回基金是一个代价昂贵的错误决定。相反，在连续4~5年的收获后，保持谨慎倒是一个更好的技巧。　

　　基金的相对表现一般都有3~5年的周期，具体与基金经理的风格和特定市场的热点相关。有些发现是惊人的，一个极端的例子是太平洋合伙公司，在连续5年大幅超越标准普尔500指数（最后3年给投资者的回报是120％、114％和65％）后，接下来的6年中有5年表现均低于标准普尔500指数，在这之后又以127。8％的增长回到了正常轨道；　并保持了5年的良好表现。现在，你可能会说，作为客户，你不能忍受如此大的波动，这是可以理解的。但事实是，19年间标准普尔500指数增长了316％（年增长率7。9％），而太平洋合伙公司在提取管理费后增长了5　530％（年增长率23。6％）。这样显著的差异是不是值得你的心脏多承受些负荷？　

　　另一个例子是关于查利•；芒格的，他后来成了巴菲特的合伙人。芒格曾经在连续5年中4年表现落后于标准普尔500指数，但从13年的时间跨度来考察，他的年投资收益为19。8％，而指数只有5％。特崔第布朗公司长时间表现骄人，但也曾经有在连续4年中3年落后于指数。同样，红杉资本在成立之初曾3年半落后于标准普尔500指数，后来才走到了今天的辉煌。　

　　巴菲特没有说到的是，今天，如果一个基金经理连续2~3年（很少4年）表现落后于指数，那他极有可能已经被解雇—解雇他的是主导这个行业的人力顾问，或是机构客户。人们的记忆总是很短暂，资金管理人的职业周期在很大程度上取决于统计数据和靠换人赚钱的顾问们。　

　　史蒂夫的困扰不足为奇。他无法找到他认为便宜的股票，他所做的努力受到忽视。他拿不准自己是不是落伍了、是不是需要调整投资策略。他陷入了严重的失眠，和客户见面前后胃总是疼得厉害，医生告诉他，那是焦虑所致。他甚至在考虑是否要放弃，去多打打高尔夫、认真打理自己的钱。我鼓励他挺住。史蒂夫才50岁上下，积极活跃、脑子闲不住。我想，要是真的退出这片战场成为旁观者，他一定会感到失落。我坚信，他会再次散发出耀眼的光芒，但在这个缺乏足够包容的行业中，处于低潮期的他真的很苦！　
　
十六章　拥有财富之后如何抓牢它
hexun　2007…05…28　05：14
　　想让资产保值增值可不是件容易事，很多人做得都不成功。过去的标准做法是雇用一家大名鼎鼎的投资咨询公司，好比美国信托、摩根担保信托、Scudder基金管理公司之类，让它们来替你妥帖地管理金钱。不幸的是，这些机构现在已经雄风不再，剩下的只是当年的一点影子。这样说很抱歉，但在我看来，现在所谓的私人财富管理业总体上投资能力（比起它们的推销能力来）确实很低。优秀人才因为受不了官僚主义而纷纷离去。在这一